解读301期：资产泡沫与高储蓄率无关

5月20日，中国央行行长周小川在陆家嘴论坛上表示，中国是高储蓄率的经济，由高储蓄率有可能出现有较高的投资，较高的投资则可能会造成资产泡沫和产能过剩。中国高储蓄率与资产泡沫和产能过剩有直接关系吗？
资产泡沫的主因是货币超发，不能以高储蓄率作为挡箭牌

资产泡沫的主要原因是货币超发，近十年超发货币33万亿
当前国内存在的资产泡沫和通胀问题，其主要原因是央行超发货币。在5月20日举办的陆家嘴论坛上，周小川本人也表示，经济理论和国际的历史结论都告诉我们，一般扩张性的财政政策和扩张性的货币政策实行以后会带来负作用，就是事后会引发物价的上升，可能会引发某种资产泡沫。
全国人大财经委副主任吴晓灵在接受媒体采访时曾坦言：“过去相当一段时间，央行存在货币超发的问题，特别是2009年，为了应对金融危机采用了‘极度宽松’的货币政策是通胀的根源。”
官方数据显示，2000年，我国GDP总量为8.9万亿元，广义货币供应量为13.5万亿元，是GDP的1.5倍；到2010年末，广义货币余额72.58万亿元，按照国家统计局发布的2010年GDP达39.8万亿元计算，在过去十年的时间里，我国超发货币将近33万亿元。
货币超发与外贸政策有关，央行选择以通胀来对冲人民币升值
中国人民银行副行长、国家外汇管理局局长易纲曾坦言，贸易顺差过大使得人民币升值压力较大，为了保持人民币汇率相对稳定，央行必须购回美元，从而被迫投放基础货币。
到2010年底，中国外汇储备累计达2.85万亿美元。为了缓解人民币升值，央行不得不发行人民币来对冲美元外汇。据统计，到2010年底，中国央行被动抛出了近20万亿元人民币来对冲2.85万亿美元的巨额外汇储备。
在业内人士看来，中国央行被动超发货币的政策目标是以慢性通胀来对冲人民币的升值，而人民币币值的稳定又是在为外贸顺差和保增长做服务。最终的结果是，慢性通胀导致进一步的通胀预期，这种预期又造成资产升值的预期，由此推动中国资产泡沫一路飙升。比如，中国房价一路疯狂上涨，主要原因就是这种通胀预期。
“储蓄率过高导致资产泡沫”不该成为负利率政策的挡箭牌
对于货币超发导致的资产泡沫和通胀问题，中国央行采取最多的措施是上调准备金率，而不是结束负利率时代的加息。截至目前，央行年内第五次上调存款准备金率，也是2010年以来第十一次上调；但是，央行年内选择加息的措施只有两次，导致我国出现负利率（存款利率低于通胀率）的状况。
有专家认为，央行更多采用数量工具即提高准备金率回收流动性，对于冻结资金和平衡来说未必是一个好方式。我国现在一方面是倾向于扩大内需的宽松的财政政策，而在货币政策上又采取紧缩，这样资金就很难流向实体经济。一边需求变大，而一边生产不足，物价必然上涨。
对于央企不愿意加息的原因，有分析人士认为，如果利率调得很高，可能前两年投的许多项目还款都会出现困难，导致银行出现大量坏账，这是央行所不愿看到的。由此可见，“储蓄率过高导致资产泡沫”只是央行不愿意加息的挡箭牌而已。
高储蓄率是低福利、垄断所致，与资产泡沫和产能过剩无直接关系
中国居民高储蓄率是因为政府“高税收、低福利”所致

一项研究数据显示，中国的家庭储蓄率在近20年来一直维持在20％左右的高位，低的时候约为17％，高的时候约为22.9％。
对于中国高储蓄率的原因，中国人民银行研究局局长张健华此前曾表示，中国等东亚国家的高储蓄则是由多重原因形成的，比如东亚国家受儒家思想影响，有崇尚节俭、反对奢华的传统，而且东亚国家家庭结构紧密，承担着养老抚幼等大量社会责任。
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事实上，中国的高储蓄率还具有典型的转轨经济特征，比如，社会保障体系不健全、金融市场不完善等显著提高了居民储蓄倾向。特别是中国政府在公共服务领域做得还不到位，“高税收，低福利”是导致居民不敢消费的主要原因。一个例子是，和中国同样缺乏完善的社保体系的印度，家庭储蓄率也达到22%。
企业的高储蓄率与行政垄断有关，是行政垄断加剧资产泡沫
研究数据还显示，1999-2007年，中国的总储蓄率劲升了14.4个百分点，其中，家庭贡献了2.7个百分点，政府贡献了5.4个百分点，企业贡献了6.3个百分点。政府和企业部门的储蓄率一直再增加，家庭储蓄率基本稳定，但家庭储蓄在总储蓄中所占份额却在下降。
对于企业高储蓄率的原因，主要与投资渠道太少，行政垄断有关。在我国，上游利润较高的资源性领域被行政垄断、央企把持，对于民企来说，尽管有“非公36条”，但是高利润行业仍旧只是水月镜花。
行政垄断的结果是，民间资金缺少投资渠道，只能流向房产和投机性领域。近年来，房价大幅上涨；包括大蒜、棉花在内的农产品遭到游资爆炒，这些都与行政垄断和高利润行业的市场准入限制不无关系。可见，高储蓄率未必一定就引发资产泡沫，是企业投资渠道太少和行政垄断惹的祸。

产能过剩主要是政府主导投资的结果，与高储蓄率无直接关系
5月20日，周小川在陆家嘴论坛上表示，从中国经济来看，中国是高储蓄率的经济，由高储蓄率有可能出现有较高的投资，较高的投资从过去的历史经验来说可能会造成某些方面的过热和产能的过剩。
事实上，我国产能过剩与地方政府主导下的盲目投资不无关系。以汽车行业为例，据相关统计数据显示，到2011年年底，我国汽车销量预计为2000万辆左右，但产能却在在2500万辆以上，过剩500多万辆。汽车行业的产能过剩与地方政府的盲目投资有直接的关系。
由于汽车业投资大、产出高、带动性强，对地方政府做大政绩具有很大的吸引力，因此，地方政府盲目上马汽车项目也成为引发产能过剩的重要原因之一。湖南长沙计划于2015年达到120万辆整车产能，内蒙古鄂尔多斯正建西部最大汽车城等等都是鲜明的例子。由此可见，高储蓄率与产能过剩同样并无直接联系。
结语：当前，我国资产泡沫的主要原因是货币超发，产能过剩也与宽松的货币政策和政府主导投资有关。因此，央行不能以高储蓄率作为资产泡沫和产能过剩的挡箭牌。
详情请见专题：资产泡沫与高储蓄率无关
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