兔宝宝：试水连锁加盟 期待盈利模式蜕变

兔宝宝传统业务是板材加工制造，现已在向集板材、地板、木门、五金涂料、衣柜衣橱等多元业务为一体的家居综合服务商转变。我们此次调研要点如下：
公司当前正处于战略转型期：主要面临两方面转变:
1、产品结构转变。由传统的贴面板逐步向下游延伸，发展出地板、木门、五金涂料、衣柜衣橱、科技木、功能木和木皮6 大系列产品。但板材目前仍然是公司最具竞争力的产品，品牌知名度和市场影响力较高，其它业务尚处于市场培育期。
2、经营模式转型：公司在05 年之前都是采取经销模式，05 年之后开始做内销，逐步走专卖店的连锁经营模式。现已在国内开设专卖店共计500 家，年新开店数量300 家以上，且呈加速之势。截至2010年底，公司收入总规模约10 亿，其中7.4 亿元来自专卖店。
增发项目旨在向上下游延伸产业链，打造核心竞争力。公司拟向二级市场定向发行5300 万股，发行底价8.93 元，拟募集资金4.7 亿元，拟投向三个项目：1、兔宝宝专卖店和区域物流中心配送项目，拟投资1.8 亿元；2、收购德兴市绿野林场100%股权，拟投资2 亿元；3、建设营销总部，拟投资7940。当前增发已经获得证监会有条件通过，拿到批文后预计会很发行。
1、收购绿野林场项目：林地作为一种稀缺资源，长期看涨。公司收购绿野林场的战略意义在于稳定原材料供应，强化“林板一体化”竞争优势，同时消除关联交易，进一步完善公司治理结构。绿野林场当前拥有林地18.9 万亩，总蓄积量约35 万立方米。树种主要以松树和杉树为主，其中10 年以上的中成林约占40%。
短期收益来看，据了解，绿野林场过去2 年销售收入主要来源于雪压材，数据显示，年收入600 多万元，毛利率达35%以上，远远高出板材类产品收入。公司收购绿野林场后，一方面年木材采伐指标和采伐量将出现较大增长；另一方面，生长年限15 年以上的松树还可用于采集松脂，获得一部分额外收益。
2、开设专卖店和建设物流中心项目。拟新增专卖店601 家，其中一家为直营体验中心。项目建设完成后，全国专卖店数量将达到1100 家，计划五年内共建成2000 家专卖店。专卖店是公司由加工制造模式向品牌渠道转变的必由之路。预计随着专卖店的迅速铺设，有望带动公司收入出现快速增长。
我们的观点：
1、及时向渠道+品牌模式转型是明智之举。板材加工制造业是一个充分竞争的传统行业，向上对林木资源依附性强，向下受制于渠道和终端客户，是一个“夹心”行业，应用较为广泛的胶合板、密度板等毛利率仅10%上下，已进入微利时代。因此企业只有拉长产业链才能获得长期可持续发展，走渠道+品牌道路无疑是个明智之举。公司从05 年开始探索转型之路，至今“兔宝宝”板材在业内已具有较高知名度和美誉度，为未来进一步做大作强品牌奠定了坚实的基础。
2、 收购绿野林场战略意义可能更大。林业回报率高，可提升公司估值水平，但投资周期长，资金占用大，管护成本高，短期内难以快速释放效益。且绿野林场18.9 万亩林木60%仍属于中幼林，平均每亩蓄积量不足2 立方米，此外，国家对木材采伐指标也有较为严格的限制，因此，我们认为公司收购绿野林场的长期战略意义更大于短期收益贡献。
3、 专卖店仍处于投入期，短期内难以对利润有显著增厚。我们注意到，公司在渠道开拓上，选择了连锁加盟方式，已设立的500 家专卖店中，直营店仅1 家，且位于公司所在区镇，未来计划设立的601家中，也仅有1 家直营店。这种方式有利于在较短的时间内迅速扩大营销网络，且无须承担高昂的营销和管理费用，运营成本较低。
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但同时，意味着公司放弃了终端利润，主动让利给加盟商。此外，据我们了解，为了全面推进营销网络建设，公司当前对加盟商不收取任何加盟费用。这使得专卖店业务盈利水平较低，据了解，公司当前专卖店业务毛利率仅15%左右，此外还需承担广告宣传和物流配送费用，因此我们预计专卖店业务利润贡献可能微乎其微，未来还须经历较长时间的市场培育期。
首次给予“推荐”评级：结合调研信息，按照增发后股本全面摊薄测算，我们初步预测公司2011-2013年EPS 分别为0.26 元、0.36 元和0.44 元，对应当前PE 分别为36X、26X、21X，考虑到公司战略转型带来的长远发展空间，首次给予“推荐”“评级，精确的盈利预测尚需要后续持续跟踪研究。（兴业证券研发中心）
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