中欧鼎利分级债基：分级运作带来多重投资机会

中欧基金“基金经理沟通日”专栏之分级债基系列四
国泰君安证券
震荡市下，债券型基金等低风险产品受到市场追捧。与过往的普通债券型基金所不同的是，随着基金产品不断创新升级，分级债基逐渐成为今年债券型基金中的主流产品之一。正在中信银行等银行、券商渠道全国发行的中欧鼎利分级债券型基金是中欧基金公司旗下第一只结构化债券型基金，该基金为国内首只封闭期为一年的分级型二级债基。
长期来看，债券型基金以维持稳定收益为目标，投资价值可观。目前经济处于通胀中后期，债市高位震荡走势，这或将为中欧鼎利分级债基提供建仓良机。
通胀前高后低
紧缩政策将逐步淡出
中国经济从去年三季度开始受到美国二次量化宽松政策影响结束下滑，被动增长。这一轮增长在供给方表现为企业受产品价格上涨刺激扩张生产，在需求方主要表现为企业存货投资的增长。据对各类经济指标的监测，中国经济趋势环比增速在2010年11月份开始持续回落，这意味着经济增长动能的衰减，在滞后3至6个月后将表现为经济同比增速的回落。
从季调后趋势环比增速看，工业增速持续下滑，消费增速大幅回落，投资增速或已见顶。地产调控政策也将大幅拖累地产投资与整体投资增长。此外，从新开工投资与计划开工投资额数据看，未来投资增速可能也将下滑，预示经济增速仍将下滑，而货币供应量M1增速的回落也印证了经济的放缓。
物价方面，受食品价格、大宗商品价格及劳动力成本上涨等多重因素的影响下，上半年通胀仍将高企。预测全年通胀的峰值或在2011年7月，通胀全年或呈现前高后低走势。
由于经济在政策调控等因素影响下已经下行，未来政策紧缩力度将逐步减弱。二季度还有一次存款单边加息，而下半年紧缩政策将逐步淡出。
封闭运作的二级债基
进一步提高债基收益
根据基金招募说明书，中欧鼎利分级债券属于债券基金中的二级债基。二级债基在过去的几年中取得了较好的绩效。自2005年以来，6年中二级债基累计收益超过66%，大大高于一年期定存16.70%的累计收益。而与债券基金中的其他子类相比，在2008年 2010年期间，所有债券型基金按规模加权平均统计，其三年平均收益率为17.1%，同期二级债基平均收益率达到19.63%，高于债券型基金水平。
在组织形式上，中欧鼎利分级债券基金一年内封闭式运作，封闭期结束后接受场外与场内申购和赎回。通过封闭运作，中欧鼎利分级债券基金可以较好地规避申赎资金对基金资产的冲击，进入全国银行间同业市场进行债券回购，在固定风险的前提下，提高债券基金久期收益率。
分级运作带来多重投资机会
中欧鼎利分级债券基金的基金份额包括“中欧鼎利份额”、“鼎利A份额”与“鼎利B份额”。其中，鼎利A份额与鼎利B份额的基金份额配比始终保持7:3的比率不变。基金合同生效时，场外认购的全部份额将确认为中欧鼎利份额；场内认购的全部份额将按7:3的比率确认为鼎利A份额与鼎利B份额。基金合同生效后，基金管理人将根据基金合同的约定办理中欧鼎利份额与鼎利A份额、鼎利B份额之间的份额配对转换业务。鼎利A份额的约定年收益率为一年期银行定期存款利率加上1%。根据净值计算规则，鼎利B的初始杠杆倍数在3.33倍左右，为风险偏好者提供了低利率融资的高杠杆工具。
从鼎利A和鼎利B的收益分配结构看，鼎利B相当于以4%左右的年成本，向鼎利A融资，进行杠杆操作。这一融资成本，要显著低于目前融资融券业务中8.60%的融资利率。而鼎利A和鼎利B采取的7：3的份额配比，使得在基金为鼎利B份额提供3.33倍的初始杠杆水平同时，也使得无法参与融资融券的中小投资者能体验杠杆投资的魅力。
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由于母基金为债券型基金，净值波动小于股票型基金，因此投资鼎利B发生阶段性巨幅亏损的可能性较小。
从份额折算方式看，中欧鼎利分级债基配对转换有助于抑制鼎利A份额或鼎利B份额单一份额在运作期内的持续折溢价。因为母基金在套利盘的作用下，整体不会有显著折溢价，因此子基金的折溢价都能兑现或平复，也就会使得在运作期限内鼎利A份额或鼎利B份额各自的折溢价率水平得到抑制，从而使得投资者的回报率更可预期。这一点对鼎利A的持有人来说更为重要。
债券市场投资机会
我们认为，目前经济环比增速已经趋于下滑，但通胀的同比增速仍在回升，因此，目前而言经济正处于类似滞涨的阶段，从美国、日本等国家的经验来看，在滞涨阶段债券收益率往往仍会伴随通胀的上升继续上升，但在滞涨之后通常会面临衰退，在此过程中债券收益率可能会出现趋势性的下降。
因此总体而言，我们认为债市正在逐步进入配置区域，二季度的类滞涨反而为债市的配置带来了一个较好的时机，而在下半年，随着经济、通胀同比增速的回落，债市或将迎来趋势性的行情。
具体而言，我们认为随着央票发行的放量，准备金率上调频率将有所下降，因此，这将使得短期资金面的冲击频率相应减少，且金融机构超储率下半年往往会回升，因此一般而言下半年银行间资金面状况通常好于上半年，也有利于短期债券的表现。而二季度滞涨期长债利率可能仍会有一定调整，但随着下半年经济通胀同步下滑，长债利率或将出现趋势性行情。
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