中金公司：短期仍将弱势震荡 四行业处估值底部

本周A股策略观点
一．对A股市场暴跌的分析评论
中金公司认为，A股本轮的下跌是基于一些中短期因素，主要包括：1.干旱电荒可能导致的经济出现“滞胀”环境。2. 国际板即将开设传闻。3. 市场预期6 月份银行日均贷存比监管要求将开始实施并对市场资金面构成一定的压力。
而市场难以趋势性走强是因为中长期以来一直困扰A 股市场的核心问题，主要包括：1. 经济增长的模式问题（如：消费转型和新兴经济是否有可能，国进民退的问题等），2. A 股二级市场投资者的地位问题，或者说，管理层对于A 股市场的融资功能和投资功能的侧重程度不同的问题（一直以来，A 股二级市场投资者似乎总是被定位在“被融资者”的地位上没有发生任何变化）。在近期的陆家嘴金融论坛上，多位金融部门高官谈到了大力拓展资本市场融资尤其是债券市场融资功能的问题，虽然近期券商类股票受此消息鼓舞得到了一定提振，但是，在今年以来增量资金有限的背景下，管理层对于融资功能的一再强调，加之近期新股破发不断，但发行节奏仍然维持高速的情况下，这一消息对于股市整体而言并非利好。
对于这些问题，我们认为短期问题随着时间的推移，市场的担忧会有所缓解。但上述长期问题确实是短期内得不到解决的。首先，经济转型将是一个长期的过程，而且对于原有经济体制下的政府和大型国企而言，目前其生存状况可谓十分良好，这一点从当前增速越来越快的政府财政收入和大型国企的利润水平中就可以看出。政府目前唯一需要担心的就是银行信贷的过快扩张可能增加其将来的信用风险，而大力发展直接融资市场的目的也是在不增加银行风险的情况继续为投资推动提供充沛的资金来源。但是在这一过程中，股市二级市场投资者的利益显然会处于相对弱势的水平，因此我们也一直倾向认为，只要那些长期问题得不到解决，A 股就不可能出现整体性的大牛市。
从短期问题看，干旱电荒造成的主要是短期供给面的问题，所以虽然对二季度的经济数据会有一定的负面影响，但是不会对全年经济有很大冲击。最后投资者很可能看到的状况仍旧是投资保持相对高增速，推动GDP 仍维持在较高增长水平。但是通胀可能一直会高于市场投资者感觉到舒服的水平。从统计局公布的食品价格走势以及农业部的农产品批发价格指数看，5 月以来，农产品价格上升明显。我们认为，受供给和天气因素影响，5、6 月份农产品价格再次大幅走高已成定局。加上6 月份全年最高的翘尾因素，6 月份CPI 接近甚至超过6%的风险不能排除。
我们认为需要区分困扰市场短期与长期的问题。干旱电荒等问题可能造成通胀高于预期，而经济增速受供给限制而放缓，使得经济似乎陷入类“滞胀”的环境，这对投资者无疑有一定打击。但我们认为由于下游需求依然较好，且库存相对水平不高，市场对于未来经济增长的预期在6、7月份以后存在改善的可能。至于其他一些利空传闻，我们认为其真正性存在一定变数，而市场预期已经十分悲观，因此对股市进一步向下的拉动作用有限。
从中长期问题看，经济结构性问题对于市场的困扰将长期存在。从目前政府财政收入、大型国企和国有银行业绩大幅增长的情况看，作为当前体制下的受益者，要求其主动改变目前状况缺乏动力。中小企业的问题在进一步积累后也只能通过通胀、负利率和加大直接融资等出让居民部门部分利益的渠道来解决。在此大背景下，股市投资者主要作为被融资者的输出大于输入的地位不会发生改变。这将导致股市吸引力持续下降和估值继续滑落的可能。
二．对于市场估值底的分析判断鉴
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于目前市场的显著调整，我们认为有必要对市场的估值底部做出分析并加以判断。在2011年度的策略报告中，我们就提出今年A 股的箱体震荡的底部可能是在2600 附近。我们也看到2 月份时上证指数也曾接近过这一区域。我们依然认为，这一下限点位目前依然有效。我们认为这是基于整个宏观背景不出现情况严重恶化的条件下的一个重要点位，而我们目前依然倾向于认为当前宏观经济中，除了通胀可能继续维持较高水平外，由于总需求并未出现显著恶化，而且央行的货币紧缩政策的效果也主要局限在M2 和银行贷款增速控制方面，对于社会融资总量以及与之相关的投资增速实际并未产生很大的约束，因此经济出现类似“硬着陆”那样的大幅恶化的风险并不大。
从估值判断，目前大盘静态估值距离2005和2008年底部水平约有20%的溢价。考虑到今年15%左右的ROE和利润增长水平，我们认为大盘指数进一步向下的空间在5%~10%，极限位置可能达到2500，但2600点附近已经属于较为安全的区域。然而，虽然我们认为指数整体的下行空间有限，但以中小盘为首的很多板块距离历史估值底部仍有很大的距离，因此投资者需要关注个股风险，而且这种风险目前已经从小盘股向部分中盘股扩散。
从板块情况看，目前能源、金融、电信和公用事业基本接近历史市净率估值底部，而信息技术、材料、医药和日常消费品等板块则仍存在较大的溢价。



我们认为市场短期仍以弱势震荡为主。投资者可以关注超跌个股和盈利增长较为确定的个股，但整体性的市场机会可能仍需等待市场对中期经济走势预期更加明朗以后才会出现。
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