长城证券：三个周期向下 A股难有反转动力

自4 月中旬以来，A 股进行了系统性回调，上证综合指数下跌10%，深成指下跌12%，中小板下跌17%，创业板的跌幅接近25%。A 股走势几乎逐一击穿各个均线的支撑位，临近2008 年年末形成的静态市盈率底部，反应出市场对业绩以及增长动力的悲观情绪。但同时较低的估值和悲观的经济预期又使市场产生博弈估值底和政策转向的声音。在当前“内生性”因素和“外生性”因素混杂的纠结中，我们倾向于回归本质的周期逻辑，从通胀、经济、货币周期这三个维度的讨论，来判断下半年A 股的大概率趋势。
通胀周期处于何处？我们认为，无论当前通胀究竟何等程度上混杂人力成本这样的“结构性”因素和气候这样的“外生性”因素，通胀周期运行的本质基础仍然建立在货币、需求和价格的框架体系之中。从2002-2004、2005-2007年两轮通胀周期的运行规律来看，基本遵循货币撬动经济、经济带动通胀的逻辑。从时序来看，货币周期通常领先经济周期一个季度左右，经济周期通常领先通胀周期一个季度左右，因此通胀周期一般在货币周期见顶之后的6-7 个月内见顶回落。而从本轮通胀的情况来看，代表货币周期的M1 同比在2010 年一季度见顶，代表总需求的产出趋势偏离度在2010 年二季度见顶，而代表通胀周期的CPI 同比增速虽然至今仍难言拐点，但我们依稀可见的是通胀正在逐步形成顶部区域。我们倾向于认为通胀在三季度见顶，但回落的程度较为平缓。
货币周期处于何处？通过对1999 年至今M1数据的整理，我们发现：M1季调环比的24 个月移动平均值对整体货币周期的时间和空间维度具有重要的参考意义。1999 年至今，中国总共经历了4 轮货币周期。1999-2002、2002-2006、2006-2008 和2009 年至今尚未走完的新周期。以往3 轮完整周期的规律显示，紧缩周期的时间长度一般是扩张周期的1/2, 只有2002-2006 年货币周期中，紧缩的时间长度基本和扩张的时间长度持平。本轮货币周期中，扩张时段在2009 年1 月至2010 年11 月，基本对应到加息周期启动的时点才结束，延续的时间长度为23 个月；紧缩时段从2010 年12 月开始，至今6 个月；如果按照以往紧缩周期的时间特征，比较乐观的假设，紧缩周期至少还需要6 个月走完，也就是今年年末。因此，我们很可能仅仅站在紧缩周期的“中点”而非“终点”。
经济周期处于何处？宏观层面来讲，4 月固定资产投资增长25.4%，环比增速连续3 个月提升，发电量增速大于过去5 年的复合增长率，却现“电荒”。中观层面来看，钢铁企业产能利用率较高，中间商库存仍然能被有效消化，螺纹钢价格高位震荡；各地域水泥价格仍然小幅上涨。银行信贷总规模适度，净息差却仍在上升，但升幅正在缩小。因此，从宏观和中观的角度来看，至少在当前时点，我们无法认同经济的权重板块出现了类似2008 年下半年和2010 年二季度那样的快速萎缩。而从微观层面来看，我们调研的结果显示江浙、温州、广东等地区出现小企业倒闭关门、民营轻工制造业开始出现较为明显的就业萎缩。那么究竟如何界定目前经济的“冷热”。我们倾向于认为当前经济在“投资支撑+搭配货币紧缩”的非稳态政策组合中呈现出“供给短缺”的特征，这一组合隐含的意义在于：越来越计划性的政策决定了“投资需求”仍然比较温和。但在总量已经非常巨大的情况下，哪怕较为温和的增长都将抢占其他部门的要素，比如“钱荒”和电荒。如果这种组合持续下去，单从GDP 的角度来看，经济可能呈现的是温和回落，实现了名义上的“软着陆”，但整体企业业绩、特别是中小企业的业绩可能将较为明显回落。
回复该发言

总体来看，我们倾向于认为，在投资支撑下，经济增速将延续温和回落，通胀在下半年将开始进入回落的轨道，只不过在“供给短缺”的特征之下，通胀回落的幅度较为有限，可能将超出年初的调控目标，这将大大制约货币政策调整的空间。而企业业绩将在总需求和价格“双下”的环境中平稳回落。因此，在货币、经济、通胀、业绩四条曲线进入下行轨道的时期，即使在整体A 股具备一定静态估值优势的情况下，也难以形成明显向上的动力。（长城证券研究所）
回复该发言