海航大收购：内涵式扩张还是赌资产升值

编者按：
近年来，无论是资本市场还是实业领域，海航系都异常活跃，惹人注目。短短十多年的时间，海航集团已经从一家地方企业，成长为产业界不容小觑的大鳄，产业覆盖航空、物流、金融、旅游、置业、商场、机场管理等，资产规模超过2000亿元，也因此进入了《第一财经日报》的研究视野。我们在和海航的同业者、投行人士、学者等交流时，他们最常用的一个词是，“看不懂”。随着我们的采访及研究的深入，也越来越深切体会到这个公司样本的复杂性。
围绕海航扩张，我们关注的话题包括海航快速扩张的驱动力何在，是内涵式扩张还是在豪赌资产升值？在一笔笔令人咋舌的大收购背后，钱从哪来？如何控制由此衍生的资金链风险？频繁收购背后的整合效果如何？它的资本运作特点是什么？是如何与各个地方政府的利益诉求捆绑的？有没有被其他企业复制借鉴的可能，抑或存在的风险及漏洞……
就某种程度而言，海航代表了中国企业的一种发展模式，这种模式最明显的特征是：在经济前景看好、资产不断升值的预期下，以企业的快速膨胀来撬动资金，又以新的资金来猎取资产，循环往复，企业规模不断扩张，品类不断扩张。这种企业，最脆弱的环节应该在资金链的管理上，一旦经济陷入另一个周期，企业将面临可能决定生死存亡的考验。
尽管三位记者资料收集及采访耗时一个多月，仍难免有疏漏之处。这组报道旨在以海航集团为样本，抛砖引玉，让更多的人关注、研究这类企业的发展路径。
谁是海航的现金奶牛
是2000多亿元的银行综合授信？还是三年间发行的16个信托产品？抑或是频繁发行的公司债？
海航集团的员工，一年中总会收到一两封这样的邮件，邮件的开头是：“为了充分利用集团内部金融平台优势，让广大员工充分分享集团发展成果，经决策层领导批准，决定在集团内部发行XX信托计划。”
2009年，大新华物流的员工小赵，就曾收到关于集团向员工内部发行“广州中央海航酒店集合资金信托计划”的邮件，邮件写道：2009年12月15日至12月23日为募集期，有意向的员工可以持本人委托资金的交款单到公司计财部经办人处办理手续。
这样的员工信托对于海航的员工来说已经并不陌生，动辄10%以上的预期年收益率也被员工们看做在海航工作的福利之一。小赵说，往年的员工信托到期后，参与募资的员工一般都拿到了此前的预期收益率。
此次发行信托的受托人渤海信托，也是海航集团旗下的子公司。这意味着，海航已经可以在集团封闭的产业和金融链条内，利用信托财务杠杆，完成一个个项目的融资和运作。
“贷款—负债—扩张—再贷款。”这曾是海航成立初期的扩张路径，而如今，产业金融化的渠道已远超当初，一方面是高成本的短期融资，另一方面是快速地将产业推向证券市场，海航正在力图借助更广泛的资本平台来来撬动更庞大的产业链，将各种融资途径运用到极致。
信托融资：如何保证高回报
梳理海航扩张的资金来源，信托融资是近几年来重要的手段之一。除了海航自己的信托公司渤海信托，天津信托、吉林信托、百瑞信托、西部信托等外部信托公司都曾作为受托人，发行过多个信托计划，用于海航系的项目运营或对外并购。
去年9月，海航商业收购家得利超市，就采取了发行“中信·聚信汇金之海航商业幸福民生一期集合资金信托计划”的方式，发行规模6亿元，预期年收益率为10%~11%。
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记者查阅近两年与海航有关的信托产品发现，大部分信托产品都是用于建设或者扩建酒店项目、收购新的资产或地产项目，或者对海航系下重点公司进行增资，而信托产品的收益率也大多在8%以上，海航系下已经拥有的土地和上市公司股权，则被作为质押对象。
2009年到2011年，记者能够在公开资料中查到的海航对外发行的信托计划就多达16个，募集资金的规模超过60亿元。
值得注意的是，与银行贷款相比，发行预期收益率更高的信托产品需要付出更高的融资成本，因此，信托融资一般是在信贷紧缩的情况下，才比较容易获得企业的青睐，如果能够获得足够多的直接融资或银行贷款，发行信托并不会是企业的首选。
不过，记者查阅海南航空公开发行50亿公司债券的募集说明书时也发现，截至2010年末，海航集团共获得银行综合授信2092亿元，其中已使用1096亿元，尚未使用的授信额度还有996亿元。
当《第一财经日报》记者询问海航集团旗下多家子公司高管“是否能够保证高收益率时”，多位高管笑称：“海航旗下有那么多资产，如果达不到，卖块地或者卖个机场就行了。”
上市公司：关联交易的秘密
当然，对海航来说，成本更低的融资渠道还是通过股票市场的直接融资。收购、整合，再推动有条件的企业上市或者将资产注入现有上市公司，也是海航快速扩张的惯用路径。
目前，海航集团旗下已经有8家上市公司。
不过，从目前海航旗下上市公司的经营境况和业绩增长情况看，海航并不能通过上市公司本身赚取的利润获得大量的扩张所需资金。
记者查阅海航集团8家上市公司2008年到2010年的年报发现，除了年景较好的2010年，旗下的上市公司大多能够取得盈利，但净利润最高的海南航空也只有30亿，大部分公司盈利只有几千万。在2008年和2009年，很多公司都是亏损。
上市公司对于海航集团的作用，并不仅仅在于能够获得直接融资，而是肩负着更多资本运作重要责任。
2007年底，海航集团向海南航空转让了渤海信托39.14%的股权，转让金额为8.29亿元，这对海航集团当年的盈利有很大的帮助，当年集团的净利润为5.27亿元。
2008年底，海南航空又从海航集团收购燕京饭店45%股权和科航投资95%股权，两笔转让金额共计23.47亿元，海航集团因此确认投资收益14.71亿元，从而使集团原本亏损的2008年业绩转为盈利9699万元。
海航集团因为上述股权转让获得的投资收益保持盈利，从而得以满足发行公司债的要求（公司债发行人最近三年平均净利润足以支付企业债券一年利息），分别在2008年底和2009年底发行了总计28亿元的公司债。
金融平台：产融结合的“推手”
海航集团旗下一家子公司的内部高层还对记者透露，集团鼓励下属各公司通过各种途径融资，以及创新融资方式。“公司的财务总监并不一定需要是财务专业的，但人必须灵活，而融资能力也是对财务总监的重要考核项目之一。”
随着资本运作和各种财务杠杆运用的越来越娴熟，海航集团发现，如果拥有自己的信托、投资公司甚至银行，不仅可以在设计更多证券化产品时更加便捷并且降低成本，同时还可以成为“开源”的又一途径。
于是，海航开始在金融板块加速拓展。最初，其选择的领域是与航空相关的保险和租赁公司。
在2009年6月8日海航集团与天津市政府共同出资筹建天津航空的揭牌仪式上，海航集团董事长陈峰明确表示，围绕主业发展的金融服务业，成为海航的三大支柱产业之一。
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到2011年，海航集团的版图下，已经悄然增加了一个新的板块——海航资本，旗下囊括信托业、租赁业、保险业、基金业、银行业、期货业和证券业等近30家成员公司，自有报表资产已达到645.57亿元，管理资产934.03亿元。
“以前主要是在做客流，现在则是增加了物流和资金流。”海航资本一位内部高层告诉本报记者。
此外，海航资本旗下公司还作为投资方之一，与旗下各板块的多家公司共同参股海航新投资或者收购的公司，甚至被海航注入收购来的上市公司壳资源。
今年5月，海航资本控股的渤海租赁实现了借壳上市，成为首家A股上市的租赁公司。
海航扩张秘笈
梳理海航的产业扩张，可以归纳出一些共同的特点，那就是选择拓展的行业都可以产生巨大的现金流，不管是航空、机场、快递、海运，还是超市，每天都可以有现金入账，规模越大，获得的现金就越多。对海航集团来说，最重要的也是现金，有了现金就可以购买更多的资产，有了资产就有了更多融资渠道，通过资产抵押等再融资，就可以不断扩张。
在低成本获得外部资产方面，安庆机场是海航早期收购的一个样本。位于安徽小城的安庆机场1993年10月就开通了五条航线，但从开通的第一年起就陷入亏损，一直依靠财政拨款。这引起了海航集团的兴趣。2005年10月18日，安庆市政府和海航集团签署了关于控股安庆机场、开辟新航线的合作协议。
《第一财经日报》获得的一份材料显示，安庆市政府为海航“接管”机场提供了极为优厚的待遇。
首先，在海航集团以858万元收购安庆机场以前，机场先剥离310.61万元的债务,由安庆民用航空局承担。另外，在股东变更手续完成之后不久，安庆民用航空局即拿出858万元给海航，作为补贴重组的前期费用。
同时，安庆市政府还同意给改制后的机场公司予以补贴，每年400万元经营补贴用于维持公司正常运营；每年100万元市场开发费……以上补贴为期3年,若3年后机场公司仍不能实现盈亏平衡,政府将继续适当给予补贴。
此外，政府还按照波音737飞机每小时4.2万元、D328飞机每小时1.4万元的标准，对海航航空运营的亏损部分给予补贴；候机楼和停机坪的改造扩建由政府承担。类似的优惠条件还有一些。
而海航集团所需要履行的义务，只是按照海航的经营管理模式对机场实施改制，并利用航空运输、旅游、酒店和金融等延伸、附加值服务优势，以及为安庆机场航空及非航空业务发展提供产业互动支持。这对于善于打造航空、旅游、酒店一体化运作的海航来说，简直并不是件难事。
一位业内人士说，这哪里是低成本，简直是零成本收购。
本报发现一个有趣的现象，那就是有些收购其实并没有整合，或者是并没有很好地整合。一个例子是，通过收购而来的两家快递公司天天快递和元智捷诚，目前还都属于海航北方物流旗下，而并纳入大新华物流。
一位曾在海航集团担任管理层的人士告诉本报记者，海航意识到属地化有时比产业化更有利。
去年开始，海航在传统的航空几大业务板块横向划分的基础上，建立了多个跨产业板块的区域总部。
之所以要成立各区域总部，是因为海航完全清楚与地方政府合作能够获得的“甜头”。金融危机时期，海航旗下的海南航空、大新华快运以及祥鹏航空，分别获得了海南省政府、天津市政府以及云南省政府的注资，这些真金白银为海航度过那场经济危机出了不少力。从那时起，海航更加意识到将旗下的航空公司“本土化”，是开启与地方政府合作的一个重要砝码。
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海航集团董事局董事刘嘉旭就曾对本报记者坦陈，未来海航集团航空产业的发展规划就是要围绕各个省市城市发展和拉动内需、拓展旅游的需要，来加速海航各个航空品牌的成长，“因为区域经济发展确实需要航空运输的支撑。”
“受招商引资和发展地方旅游和经济的需要，地方政府都有拥有一家属于自己的航空公司的情结，而航空公司引入地方政府资源后，得到的将不仅仅是现金的注资，还可能是更多政策性的支持，比如免税、土地优惠等。”民航局一位官员对本报记者分析，为了吸引航空公司开航线，一些地方政府会用机场附近的土地代替现金补贴，此外在工商、税务等方面也会一路开绿灯。
近几年来，海航在开发利用地方政府资源方面，越来越“炉火纯青”。以天津为例，自2008年天津保税区旗下的税区投资有限公司向海航集团旗下的支线航空公司大新华快运注资2亿元后，大新华快运更名“天津航空”，同时渤海租赁也在天津成立，2009年6月和9月，渤海租赁先后获得了天津保税区财政局拨付的2556万元企业发展金和1000万元财政补贴。
随后，海航在天津的投资更是全面开花，如今，海航集团在天津已经拥有了包括融资担保、租赁、小额贷款、保理公司在内的十多家企业（含营业部、办事处）。
2010年以来，海航又与北京、贵州、芜湖、陕西、重庆、湖北各地政府签署了相似的战略合作协议，发动集团旗下航空运输等多个板块与地方政府寻求全面合作，而各地地方政府也承诺为海航集团投资及合作的项目在行政审批、税费减免等方面提供优惠政策。
轻整合重资本运作
“我们这次在湖南收购的超市是‘润多家’，还是……”海航集团董事长陈峰一时语塞。身边的工作人员赶紧低声纠正，“是家润多。”
这是海航商业宣布收购区域品牌超市家润多举行的新闻发布会上的场景，这个原本可以一笑而过的细节，折射出由于海航商业近年来收购之频繁，以至于让董事长一时都难以记住被收购项目的名字。
海航商业通过一系列资本运作，目前已拥有了13家成员公司。去年下半年，海航商业以9亿元价格拿下上海第四大超市家得利，这家曾被资本运作过数次的区域零售企业被海航商业寄予厚望。不过海航商业并未就此满足，近期又收购乐万家、家润多超市。
仔细研究后可发现，海航商业收购超市有共同特点——区域零售商中排名靠前，但并非第一。
“家得利是上海第四大超市，前三位是联华、华联和农工商。联华和华联合并后有4000多家门店，海航要吃下它们是很难的，故而选择了家得利。”时富金融消费类分析师廉波指出。
湖南当地零售业者指出，家润多（后更名为“友阿股份”，002277.SZ）上市公司确实在湖南算得上零售商一霸，但数年前就已经售出了80%股权的家润多超市并非十分强势，海航收购前，家润多超市开店速度减慢。
海航商业的“次优收购战术”是有其道理的，这样可获得较为便宜的价格或增加收购可能性。
尽管海航商业一直没有透露其此次收购家润多超市80%股权的具体价格，但记者从参与谈判者处获悉，海航商业收购家润多超市是一笔十分划算的交易。
“收购之后，海航商业的整合力度并不大，被收购企业还是维持原来的运作和计划，海航商业的整合只是体现在将架构重新梳理成海航模式，并在薪酬上重新调整。”知情者透露，以家得利为例，海航商业将家得利原架构重新搭建，比如将几个部门合并成一个部门，包括将拓展部、对外协调部和招商部合并成一大部门等，旨在减少细分部门。此外，全员薪水上调了20%～30%。
海航商业派驻到家得利的高层并不会太多干涉具体运作，分管家得利的海航商业副总裁柏彦大约有50%时间都在全国各地穿梭，奔波于各个地区的区域零售商之间斡旋谈判。
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“柏彦的奔波不是仅仅无限量去收购，而是有计划和有选择地将各个区域较为领先的零售业纳入麾下，免去自己一家家开店的烦恼，随后考虑将资产装进家得利这个统一的超市连锁商业板块，以家得利去单独上市。”上述知情者透露。
海航集团官方资料显示，目前海航商业资产规模108亿元，年收入80亿元，门店总数328家，营业面积90万平方米，从业人员1.5万人，其设想是希望在2011年实现经营规模收入302亿元，门店数量500家，营业面积逾150万平方米。
“海航商业的资本运作方式有其优势，比如快速占领未涉足市场，与海航集团的其他板块联动。可这么庞大规模的收购会引发资金链压力，总是依靠发债或次优收购不是长久之计。零售业的整合很关键，假如收购后企业仍各自为政，仅仅是硬性捆绑在一起上市，今后的整体运作会出现问题。”廉波认为。
成就“小中海”
与海航集团的其他产业相比，物流板块算是进入比较晚的“小兄弟”，但却是拓展最快的领域之一。从2009年大新华物流集团正式挂牌成立，到现在短短两年多的时间，大新华物流旗下，已经拥有了超过485亿的总资产，截至2010年底的物流收入213亿元，业务板块囊括造船、海运、码头、空运、地面物流等全方位的产业链。
收购，是海航迅速扩张其物流版图的重要途径。打开大新华物流的业务板块说明书，主要的集装箱运输企业、修造船企业以及部分快递和物流企业，均是通过收购而来。
“超音速”式的收购，使大新华物流很快有了“小中海”的称号，而与中海、中远等传统航运企业不同的是，年龄不大的大新华物流，已经把母公司海航集团所谙熟的资本运作运用到了极致。
青睐“困难户”
2010年上半年，民营快递企业天天快递正式改姓“海航”，成为海航集团旗下第一家快递公司。
当时，交易双方并没有公布收购额度和所占股比，不过，参与交易的知情人士对本报记者透露，天天快递是通过原来的资产打包评估与海航合资，占据新成立的海航天天快递有限公司40%的股权，而海航则以8000万的现金出资，控股海航天天60%的股权。
出资8000万元就控股天天快递，对海航来说是一个“划得来”的买卖。因为天天快递当时的规模网络已经在国内快递业中排名前列，拥有客户25万余家，在全国1200多个城市的3000多个网点有超过2万名从业人员，以及超过6000辆各种快件提送车、干线车辆，近400条主干线班车运输线路。只是由于当时公司的资金链出现问题，才急于寻求外部资金支持。
收购天天快递，是海航进入物流业选择收购对象的一个标准样本，即以尽量低的成本，获得经营处境困难的资产，并占据控制地位。
事实上，早在大新华物流集团还没有成立的2007年，海航已经开始在航运物流领域布局。当年6月，天津市属的国有集装箱航运企业SST天海（600751.SH）发布公告称，其母公司天海集团拟受让扬子江物流29.98％国有股权，收购价格约1.6亿元。而扬子江物流的控股股东，正是海航集团旗下的海口美兰国际机场有限责任公司。
值得注意的是，记者查阅SST天海当时的股权转让公告就发现，对于天海原母公司天海集团对天海存在的应付账款66202.65万元，扬子江物流愿意承担，代价是无偿获得塘沽区东沽东盐路9号的176286.13平方米出让地。而在当时，天津在国家所定位的战略地位中，远没有现在重要，土地的价值，自然也没有现在值钱。
到2009年3月大新华物流集团正式宣告挂牌成立时，公司囊括了海运、航空货运、地面物流、码头等企业实体。
“同门”间的订单输送
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在大新华物流集团正式挂牌后，海航在物流领域的收购更是愈演愈烈，并开始向上游制造业和高端领域拓展，同时也开始通过更多的渠道来筹集资金。
2009年7月，大新华物流宣布以32亿“订单加现金”的方式收购金海湾船业（收购后更名为金海重工）50%的股权，之后又悄然增持20%的股权从而实现了绝对控股。
据记者了解，当时，大新华物流大手笔地向金海重工一举订下30条船。
按照业界的惯例，30条船和相应的支付款会分期在未来的几年内陆续交付，但直到现在，航运市场的需求依然不算旺盛，因此，“航运新秀”海航能否按时履行订单，也一直是业界所关注的。
“最近我们接收的船只都是由金海重工制造的，已经交付了四条，本月还有六条准备交付。”大新华物流旗下专门从事干散货运输的大新华轮船内部管理层对本报记者透露，“现在逢低吸纳，就有未来逢高抛出的可能。”
事实上，希望进行“低买高卖”的反周期运作，也是海航在金融危机时期大举进军物流业的重要动力。
在资产规模迅速壮大的同时，大新华物流的负债率一度也在攀升，注册资金从挂牌时的10亿元增加了一倍。而现在，在市场依然低迷的情况下，大新华轮船、大新华烟台、天津海运等子公司的盈利状况仍不是很好，因此，如何降低海航集团的“输血量”，提高大新华物流各业务自我造血功能，成为当务之急。
为了加快转移资金压力，海航集团再度复制了航空板块的融资租赁模式，自行出资嵌入了融资租赁公司的环节。
去年9月，大新华物流与海航集团参股、国开行控股的国银金融租赁签署了12亿美元的船舶租赁协议，双方的合作方式主要就是国银金融租赁从金海重工购买船只，然后转租给大新华物流。通过这种方式，大新华物流既为金海重工增加了销售收入，也为其航运公司购买船舶解决了融资渠道。
“同门兄弟”持续的订单输送，也使金海重工从2009年开始收入和利润逐步增加，并实现了三年的连续盈利，而这一切，最终也是为了金海重工能够实现上市。
此外，大新华物流还运用了另一条融资渠道，即发行信托产品。
不过，“两条腿走路”能否有效降低大新华物流的负债率，还是一个未知数。
海航置业迷局
在海航集团让人眼花缭乱的大收购迷局中，地产板块成为其至关重要的运作平台，资产收购、质押、融资等杠杆运作让人眼花缭乱，海航集团旗下的地产板块资产规模以平均每年翻番的速度急剧膨胀。
包括海航内部管理层在内的多位业界人士认为，与其说海航集团在搞地产开发，还不如说是搞资产运作，一系列动作的实质是赌中国的资产升值。
重圈地轻开发
海口国兴大道与五指山路交汇处，占地近300亩的海阔天空·国瑞城与海南省政府办公大楼、新海航大厦毗邻而立，傲视全城，被北京国瑞地产（下称“国瑞地产”）称为登陆海南的第一力作。
自2010年10月份开盘以来，国瑞城项目的住宅产品销售均价从11500元/平方米上涨到目前的15000元/平方米，让国瑞地产赚得盆满钵满。
这个号称由海航地产和国瑞地产联手打造的大型复合地产项目，基本是由国瑞地产独立开发完成，海航地产仅仅提供土地资源。而作为对价，国瑞地产要向海航返还每平方米楼面价3000元，这是双方早在2008年5月份就签署的合作条款。
以此折算，这相当于海航以800万元/亩的地价把土地出让给国瑞地产。海航内部人士向《第一财经日报》表示：“这个要价在楼房飞涨的今天看似不高，但当时海口房价依然低迷，海航的要价把很多前来合作的开发商都吓跑了。”
将手中的大量土地资源提供给专业地产商合作开发，然后坐享其成，这是海航发展地产业务的重要手法之一。
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负责海航置业宣传的人士向本报表示，目前海航集团旗下的地产业务主要依托两大平台，即海航地产控股（集团）有限公司（下称“海航地产”）和海航置业控股（集团）有限公司（下称“海航置业”）。前者专注于海南本岛的房地产开发，而后者负责海南之外的房地产业务。
除“联姻”国瑞地产之外，海航置业在2008年还携手第一太平戴维斯成立北京海航太平物业管理有限公司。此后，海航置业于2010年3月又与佳兆业集团（01638.HK）结成战略联盟，并于当年5月6日与成都远鸿地产“联姻”，于2011年1月与保利集团签署战略合作协议。至此，海航置业在多个城市确立了合作开发伙伴。
“与专业开发商合作开发，既是海航的过人之举，也是迫于无奈，因为房地产开发并不是海航的强项。”海航地产有关人士说，虽然有自己的业务团队，但海航在地产开发、流程、产品设计及销售服务方面并没有万科、保利等专业。
以海航最感自豪的三亚海阔天空·铂爵公馆为例，2008年对外销售时起价就达到9万元/平方米，顶层甚至卖到14万元/平方米，这个价格至今在海南仍无人比肩。但海航地产内部人士透露，该项目2006年开发至今仍在销售，由于项目开发周期过长，这个占据三亚湾一线海景资源的高端项目，其经济效益不尽如人意。
根据海航集团内部的一份PPT资料，截至2010年3月，海航旗下地产主打品牌海航置业房地产开工面积为610万平方米，较上年增长201%；土地储备面积947万平方米，较上年增长130%。开工量占土地储备64%。
一个毫无争议的事实是，公众所能看到的由海航独立开发的成熟地产项目并不多见，即使在海南本地完成的地产项目也屈指可数。
豪赌资产升值
不是独立开发，而是购买圈占大量土地和物业，海航地产布局被认为是一场看不懂的迷局。但上述私募人士向本报表示：“其实并不复杂，海航发展地产业务不是主要依靠业绩提升，更多的是通过把握资本市场的节奏和资产泡沫的节奏来迅速做大资产规模，即依托并购和资本杠杆。”
海南内部人士透露，海航置业的主要管理层不是来自房地产领域专业人士，而是以资本运作高手为主，这在国内房地产开发企业中也极为罕见。
多家券商研究报告认为，按照海航集团资产运作惯例，海航集团七大业务板块将各有一个上市公司平台。
有媒体援引海航集团内部人说法称：“像海航集团这样的企业，缺的不是钱而是资产，没有资产的海航是痛苦的，有资产就有了融资渠道。”
显然，海航置业的盈利模式与一般房地产开发企业不同。海航内部人士表示，海航之所以会成为海南的“地主”，除了地理因素外，最重要的原因是海航集团高层认为，土地、房地产远比现金保值，所以才会大量购买土地和物业。
有公开资料称，当年海航购入的海口大英山老机场土地2860亩价格是70万元/亩，而如今在国际旅游岛概念的一路热炒之下，这片土地价值早已今非昔比。
而大量土地资产储备，反过来又成为海航集团资本运作和支撑上市公司业绩的基石。
2010年12月，海南航空发布公告称，将受让海航集团旗下海南航鹏实业公司、海南国旭实业公司和海南国善实业公司3家地产项目公司位于海口市大英山新城市中心区核心地段的4幅土地，受让价格为24.65亿元。但由于没有房地产开发经营资质，此举一度受到质疑。
海南航空历年的公告显示，上市公司与集团之间每年都存在着大量的关联交易，主要为资产买卖，其中不乏物业地产类。
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国泰君安分析师宋伟亚指出，海航系历史上一直以复杂而又频繁的资本运作和关联交易著称。海航集团现代服务业综合运营商的战略驱动，与各板块不同的业务、资产属性及不同阶段发展侧重等因素，频繁触发各业务领域和融资平台间的战略协作抑或是冲突。
最新的海航置业收购九龙山（600555.SH）时的详式权益变动报告显示，截至2008年末、2009年末、2010年末，海航置业总资产分别为98.7亿元、188.5亿元和317亿元，近三年资产规模平均翻番增长。
上市私募人士称：“海航置业不断用大约20%的资本去控制别人100%的资产，然后进行托管经营，以100%的资产向银行或信托公司进行质押贷款，资金越滚越大，等到一次资产泡沫最大时就出手，把以前所有的窟窿都补回来，这是它迅速做大的原因。”
零散收购
比起其他板块的大肆收购，海航酒店的收购显得低调而奢华，低调是它很少收购大型连锁酒店，奢华则是每次心仪的对象不是外资品牌就是顶级豪华酒店。
海航酒店的收购基本处于零散状态。五六年前，海航酒店曾收购广州中央酒店和山西迎泽宾馆，进入2009年，海航酒店开始大量分散式并购单体酒店项目，逐步操作的大型项目数十个，金额数百亿。
海航对于酒店的系列收购与其隶属于海航置业板块有直接关系，但这样的背景好比双刃剑，即给了海航酒店物业的支持，但由于收购项目往往比较散乱，缺少整体规划。如2010年1月，海航跟保亭县政府签订了七仙瑶池海航温泉大酒店合约，然而直到2010年8月，海航仅仅做了一个小广场和两栋房子，这让业界质疑海航对于酒店业的项目收购有“虚胖”之嫌。
除了收购较为零散之外，海航对于酒店收购还有一大特点，瞄准的大都是豪华酒店。
“要打出自己的品牌就要从高端酒店做起。”曾经主导和参与谈判了一系列海航酒店收购案的王文斌（化名）说。
海航酒店的奢华收购路线甚至涉及到上海新天地两幢知名的豪华酒店，金融风暴导致两酒店停工后，王文斌曾经代表海航酒店对两酒店抛出绣球，一度愿意以几十亿元的溢价对两家酒店进行收购。
“资金是不成问题的，因为整个海航系拥有数家上市公司，可多方融资，也可发债。”王文斌说。
不过，豪情万丈并非就一定能马到成功。很多人都知道锦江酒店曾经以3亿多美元的巨资以合资形式收购美国最大独立酒店管理公司州际集团(Interstate Hote LS& Resorts Inc.)，然而几乎很少人知道，海航酒店曾竞购过州际集团，并且已经到了最后一步。
“我们很早介入与州际的收购谈判，可惜最后一步时，由于调控的复杂原因导致收购失败，项目最终被锦江拿下。”王文斌现在回想起当时的收购还会有些遗憾。
目前海航酒店在全国20多个城市拥有60余家品牌酒店，其中有大约40家是海航参与投资的。
“收购后假如不做整合分类，等于没有收购，酒店是需要品牌和细分市场化管理的。”华美首席知识专家赵焕焱指出。
海航酒店将麾下所有酒店按照功能分为商务酒店、度假酒店、产权酒店等，并按照档次分为超豪华五星级、四星级至普通五星级的高端以及经济型，并做了不同品牌命名。
艺旅咨询副总裁侯涛指出，但海航酒店目前在全国的酒店规模还不算大，一些品牌还没有打响知名度，因此要实现宏大志向还需加大布点和品牌营销。
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