银河证券6月15日晨会纪要

日视点:
调准旨在对冲增量流动性
中国人民银行决定，从2011年6月20日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。此为央行年内第六次上调存款准备金率。
银河宏观部的观点是：
1、上调存款准备金率目的在于对冲增量流动性。增量流动性包括外汇占款增加额和即将到期的央票。可以说，来自上述两个方面的增量流动性已使货币管理当局感到了压力。
按最新公布的5月份M2数据估算，本次上调0.5个百分点可冻结银行资金约3800亿元，应当能大部分对冲新增的流动性。
2、上调“每月一次”，存准率屡创新高
此次上调存款准备金率再次延续了自去年11月份以来“每月一次”、动态调整的既定节奏，凸显央行对当前流动性过剩局面的担忧。今年以来，央行已经是第六次上调存款准备金率，上调之后，目前大型银行的法定存款准备金率已经达到21.5%的历史高位，中小商业银行（不包括农村信用社和村镇银行）也达到19.5%的历史新高。从中我们既可以感受到央行在调控流动性方面的巨大压力，又折射出央行运用货币政策工具的有限性。
3、货币调控倚重数量型工具对运用利率工具保持谨慎
央行频频上调存款准备金率，一方面表明在进行货币调控时对数量型工具的严重依赖，另一方面也隐含了对动用利率工具的态度日趋慎重。我们认为，从短期来看，加息周期已步入末端，即使考虑到6月份CPI会再创新高需要再加息一次，那么，现在也不必急于出手；在上半年数据出台前后，再考虑是否加息，似乎更为妥当。
一、市场聚集
滞胀担忧减轻，关注投资链条 5月份数据及央行再次提准策略点评
核心观点：
1、滞胀担忧减轻是市场大幅反弹的根本原因。
2、投资是驱动经济较快增长的主要动力。
3、提准超市场预期，银行承压。市场对加息预期仍较强烈。
投资建议：
总体来看，当前是考虑如何买股票的问题而非卖股票的问题，对市场应该较为积极而非悲观。
当前应把握三条投资主线：
一是紧抓投资产业链股票，比如水泥、工程机械、电力设备、建筑，有色、煤炭也是受益于投资的典型板块。
二是关注中报业绩预期较好、估值较低的行业与股票，如优势化工、家电、白酒等。
三是事件驱动型的板块，如军工、高铁等。
二、要闻点评及行业观点
二季度：物价同比最高，经济增速最低 5月份宏观数据分析
我们的分析与判断
1、CPI：二季度环比稳定，三季度同比开始逐步回落。
从5月物价方面来看，CPI指数环比小幅上升0.1个百分点，同比上涨5.5个百分点，在预期范围内。其中翘尾因素在5.4%，新涨价因素为0.1%。我们预计6月份物价指数同比增速保持在5.8%-6.0%，环比下降0.1-0.3个百分点。物价在5月份维持平稳态势，预计在2季度，物价将开始环比下降，3季度的物价同比处于回落之中。
本月预测报告已经分析，5月物价指数环比上升的原因在于，食品方面猪肉价格和水产品价格上涨，非食品价格环比上涨了0.2，这是5月物价环比上涨的动能。5月份食品价格环比下跌0.3个百分点，其主要是因为蔬菜价格和水果价格的下跌。5月份由于蔬菜旺季的到来，整体价格环比下降了9.3个百分点。
从本月CPI环比来看，6月份翘尾因素要达到6.1%，那么6月份如果环比保持不变，物价同比也会创出新高。观察6月份前半个月的食品价格变化情况，第一，猪肉和鸡蛋价格微涨；第二水果和蔬菜价格仍在下降，其中蔬菜价格降幅依然较大，达到7个百分点；第三，水产价格方面持平，但是由于长江中下游干旱已经缓解，估计水产品价格会略有下降。非食品方面预计将延续惯性。
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因此，我们预计6月份CPI环比将下降0.1-0.3个百分点，从而6月份物价同比在5.8%-6.0%之间波动。
我们维持此前观点，2季度物价指数环比回落，由于我国经济处于回落过程中，经济的回落会拉低物价水平，随着翘尾因素的逐步减弱，3季度物价指数同比回落。
2、经济增长：二季度处于低谷，三季度开始回升。
从经济增长来看，5月份工业增速、消费增速、进出口增速依然处于小幅回落状态。工业投资方面，规模以上工业增加值同比增速连续3个月出现下降预计6月份依然是回落状态，但是回落幅度有所减缓。消费方面，本月消费增速小幅下降，消费从2月份开始处于一个回落状态，由于房地产调控延续，汽车消费限购政策的实施，消费短期很难出现大幅度变化，但是消费增速再次下降的可能性也较小，消费处于企稳阶段。
进出口方面，日本地震对我国进口的影响开始显现，日本由我国进口来源第一大国，跌至第三位，日本方面受地震影响的经济减速对我国进口依然有比较大的影响，其主要体现在加工贸易进口方面。日本经济影响全球，美国2季度的也受到日本经济减速的影响，而日本生产的恢复会影响到全球所有地区。2季度日本努力恢复自身生产，3季度日本生产恢复后，其对全球及我国进出口的影响有望消除。
3、宏观政策：二季度双稳，三季度“一稳（货币），一松（财政）”
宏观政策方面，短期政策延续上个月观点，仍然处于观察期，政策以稳定为主。1季度我国宏观政策整体从紧，2季度宏观政策处于稳定期，财政政策和货币政策以稳健为主。短期内，投资增速比1季度有所回升，物价同比虽然创新高，但是环比趋稳，经济增速开始下降，这个时期不适宜推出更为紧缩的政策，以免经济超调。
预计下半年，物价同比开始回落，预计将降到5%之下。物价同比的回落将为宽松财政政策实施创造条件，一些十二五规划项目，如保障房、水利设施建设和中西部投资等会逐步放开，下半年在此形势下，经济增速将逐步回升。但是经济增速的回升会对四季度和明年1季度物价造成压力。
结论：
5月物价环比上升0.1个百分点，整个2季度物价环比处于稳定阶段，3季度物价进入同比下降阶段。5月份经济增速继续下降，工业增速持续下滑，消费仍然在回落后的稳定阶段。进出口由于受日本地震的影响出现回落，预计3季度随着日本生产能力恢复后，我国进出口会开始回升。
宏观政策处于观察期，货币和财政政策处于双稳健。预计3季度随着通胀得到控制，开始启动宽松财政政策，一些规划项目将要加速进行。三季度开始，经济增速将逐步回升，预计将一直延续到明年上半年。
宏观:央行上调存款准备金率点评
核心观点：
1、上调存款准备金率目的在于对冲增量流动性
央行再次上调存款准备金率，主要还是对冲增量流动性。增量流动性包括外汇占款增加额和即将到期的央票。可以说，来自上述两个方面的增量流动性已使货币管理当局感到了压力。
按最新公布的5月份M2数据估算，本次上调0.5个百分点可冻结银行资金约3800亿元，应当能大部分对冲新增的流动性。
2、上调“每月一次”存准率屡创新高
此次上调存款准备金率再次延续了自去年11月份以来“每月一次”、动态调整的既定节奏，凸显央行对当前流动性过剩局面的担忧。今年以来，央行已经是第六次上调存款准备金率，上调之后，目前大型银行的法定存款准备金率已经达到21.5%的历史高位，中小商业银行（不包括农村信用社和村镇银行）也达到19.5%的历史新高（图1）。从中我们既可以感受到央行在调控流动性方面的巨大压力，又折射出央行运用货币政策工具的有限性。
3、货币调控倚重数量型工具对运用利率工具保持谨慎
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央行频频上调存款准备金率，一方面表明在进行货币调控时对数量型工具的严重依赖，另一方面也隐含了对动用利率工具的态度日趋慎重。我们认为，从短期来看，加息周期已步入末端，即使考虑到6月份CPI会再创新高需要再加息一次，那么，现在也不必急于出手；在上半年数据出台前后，再考虑是否加息，似乎更为妥当。
巴西：加息与升值并存 新兴经济体周报第5期
核心观点：
1、2010年巴西经济实现了7.5%的增长，创下20多年以来历史最高纪录。民众收入增加带动的消费需求旺盛是推动巴西经济实现快速增长的重要因素。然而，伴随着强劲的经济增长，外资大量流入、本币快速升值、以及通胀压力加剧等问题接踵而至。为了给过热经济降温，巴西政府自今年初起采取一系列宏观调控措施来控制通胀、限制信贷扩张和抑制本币过度升值。在政策紧缩的背景下，巴西未来经济增速将会放缓，4月份巴西工业生产出现收缩以及最新PMI数据的回落均证实了这一点。
2、我们认为，当前复杂的国内外形势考验着巴西等新兴市场国家综合运用货币、财政、汇率政策等宏观调控的能力。同时，发达经济体货币环境正常化对新兴市场资本流入的威胁，值得警惕和关注。上周巴西央行宣布将基准利率上调25个基点，至12.25%，是今年以来巴西为对抗通胀连续第四次加息。然而，通过提高利率等货币政策来抑制需求，可能导致热钱进一步流入，加大经济发展中的“流动性风险”，同时巴西本币将可能进一步被推升到一个高估的水平。值得注意的是，过去一年巴西经常账户赤字受到本国货币升值的影响。
3、我们认为，特别是对于长期以来面临着财政赤字、经常账户逆差等问题的新兴市场国家而言，其经济发展过程中要警惕国外资本流入发生逆转的风险，同时应该确保有健康的财政，减少对外债的依赖。公共债务的规模应保持在经济可承受的水平上，从而防止陷入债务危机。回顾历史，1999年巴西所爆发的金融危机，正是以货币危机、债务危机和财政危机共同作用综合危机的爆发。当前巴西经常项目赤字低于国内生产总值的3%，仍处于安全水平。此外，巴西的外汇储备规模以及债务状况，显示其在应对国际资本流动逆转风险的能力相比过去已有所增强。
4、上周其他新兴市场数据公布：韩国第一季度GDP年率上升4.2%，季率上升1.3%，创下去年第三季度以来最快经济增长速度。韩国央行决定升息25个基点至3.25%。新加坡截至5月份的外汇储备总额为2399.4亿美元，较4月份有所降低。俄罗斯今年1-5月份石油产量增长1.3%，但出口量下降1.7%。
基金：销售领域改革继续
基金销售领域的改革在继续发展。酝酿很久的基金销售管理办法的修订稿在紧锣密鼓地推进之中，第三方基金销售机构的破土而出越来越近。
三、报告精选
成品油新机制显著有利于炼油行业
（1）发改委发布了关于2011年深化经济体制改革重点工作意见的通知，通知中提到：推进资源性产品价格改革。积极推进成品油价格(破解油价困境)市场化改革。建立反映资源稀缺程度和市场供求关系的天然气价格形成机制，进一步理顺天然气与可替代能源的比价关系。
（2）近日诸多媒体纷纷报道，新的成品油定价机制正在拟定，其中可能包括：成品油调价间隔从目前的一个月缩短至10天，将成品油定价权下放给三大石油巨头。此外，作为成品油调价标准的三地变化率4%左右的幅度也有可能缩小。
我们的分析与判断：
1、09年年初的成品油改革方案有不少弊端：
第一，成品油价格调整时间过长，使得中间商存在囤货，扰乱正常市场供求的问题；
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第二，价格调整不及时，往上调整的时候往往不到位，往下调整的时候必须到位，因为社会舆论的压力。
2、拟议中的改革解决了如上的弊端，对炼油形成实质性利好。
拟议中对成品油定价方案进一步改革包括如下二方面：
第一，缩短调价时间，成品油调价间隔从目前的一个月缩短至10天，同时与之配套的是，作为成品油调价标准的三地变化率4%左右的幅度也有可能缩小；
第二，三地原油均价在130美元以下，成品油的价格调整将不需要报发改委批准，按照定价公式，两大石油公司自主调整成品油价格，但调价幅度往上不得超过公式计算的幅度。
如果实施如上的改革，将对炼油企业形成实质性的利好：
一方面，长期由于炼油不确定性导致的估值折价将出现明显的消失；
第二，业绩层面也将有所保障。
3、各方面条件配合的话，下半年有望推出。
投资建议：
国内航煤价格已经率先市场化，此外国内原油对外的依存度越来越高，如果下半年通胀能够有所回落的话，下半年推出修改后的成品油定价机制可能性是很大的。将对中国石化、中国石油、上海石化、辽通化工和沈阳化工形成实质性的利好，本来上述公司的石化业务已经相当景气，如果炼油亏损的担忧能够接触，将极大的提升上述公司的业绩和估值。
中国太保2011年5月保费点评：寿险利润有望加大产险增收动力不足
中国太保于6月14日晚间发布保费公告。中国太平洋人寿保险股份有限公司、中国太平洋财产保险股份有限公司于2011年1月1日至2011年5月31日期间根据《保险合同相关会计处理规定》（财会[2009]15号）要求的累计原保险业务收入，分别为人民币464亿元、人民币268亿元。
我们的分析与判断：
1、寿险保费增长超同业，看好寿险板块相对业绩。
中国太保今年前五月按照《保险合同相关会计处理规定》处理后的寿险保费达到人民币464亿元，与去年同期的416亿元相比增长12%。我们看好太保寿险将继续前三个月市场占有率不断扩大的发展态势，并预计全年新业务价值超越40%的增长速度。
2、产险板块收入增长动力渐弱，可能会抵消一部分寿险利润推动。
中国太保今年前五月产险保费达到268亿元，与去年同比增长19%，增速达到年内峰值，并预期高于市场平均水平。但与昨日公布保费的中国平安相比，仍远低于后者36%的高增长态势。
投资建议：
预计在未来三年，EPS将达到1.58/1.41/1.74元，在2011年18倍新业务价值倍数假设下，合理估值区间27-30元。2011年，寿险在产品结构转型的预期下，新业务价值边际改善趋势明确，利润占比也有望进一步提高；产险板块收入增长动力渐弱，可能会抵消一部分寿险利润推动。在2011-2013年，每股内含价值估值为8.6/9.4/11.1元，隐含PE分别为13/15/12x。
维持之前作出的“谨慎推荐”评级。
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