申万菱信量化小盘基金投资价值分析报告

首只小盘股量化基金
申万菱信量化基金是市场上首只也是仅有的一只专注于小盘股投资的量化策略基金，该基金的推出改变了当前量化基金以大中盘股票为主要投资标的的单调局面，给投资者提供了新的选择。当前国内的11支量化策略基金以大中盘股票为主要投资标的：7支以沪深300指数为基准，1支以中标300指数为基准，1支以中证红利指数为基准，1支以富时中国A200指数为基准，1支以富时中国A全指为基准。
小盘股中蕴含着大量的投资机会
图1为2005年以来中信小盘指数和中标300指数的走势对比。从图中可以看出，2009年之前，小盘股整体走势与大中盘股接近，但是从2009年中开始，小盘股走势大幅超越大盘股。如果我们回溯更久远的历史可以发现，1996年到2001年的A股长牛市中，小盘股大幅超越市场，而在2001年到2005年的熊市中，小盘股跑输市场。国外市场的数据也支持小盘股长期优势的结论：从1979年到2010年初31年的时间里，Russell 2000指数长期跑赢道琼斯工业指数，超额收益年均0.23%。
图1：中信小盘指数与中标300指数对比
资料来源：中信证券研究部，中信数量化研究系统
从估值角度看，小盘股长期享受高溢价。从小盘股与大盘股的相对PE来看，小盘股的PE长期高于大盘股。
小盘股享受高估值的主要原因在于其成长性和潜力，投资小盘股主要是投资其成长性。统计20年来美国、英国、日本和香港市场的数据，我们发现有接近5%的市值低于10亿美元的小盘股最终成长为大中盘股票。即使没有成长为大盘股，小盘股阶段性的业绩爆发也能使投资者获利颇丰。2010年A股市场整体表现不佳，但许多小盘股翻番，业绩持续高增长是股价的主要推动因素。
小盘股非常适合量化投资
用量化的角度投资小盘股是非常合适的，主要原因有两点：
一、小盘股的分析师覆盖程度低。分析师充分覆盖的股票主要是白马股，大量的小市值上市公司没有被覆盖或只被少量分析师覆盖。如果想从基本面分析的角度去投资一个小盘股，往往找不到反映上市公司最新情况的研究报告。如果自己调研，则可能赶不上市场节奏。
二、量化的方法研究小盘股投入产出比更高。A股市场中有1500多支股票可以划在小盘股的范畴内。用基本面分析的方法去研究这么多股票很难对每一只股票都做深入的分析。从基本面研究的角度看，深入研究一个大盘股和一个小盘股耗费的成本相差并不大，而大盘股研究透彻后可以在投资组合中分配较大的权重，小盘股则不同，受流动性、基金契约和监管部门的限制，即使发现了优秀的小盘股，也无法投入较多的资金。而用量化的方法分析小盘股，通过比较同行业股票的估值、盈利能力、成长性以及近期走势等，可以以较低的研究成本获取投资收益。
合理的投资策略设计
从申万菱信量化小盘基金的产品说明可以看出，该基金的投资策略构建非常合理，即充分考虑了小盘股的投资风险，又全面把握了小盘股的投资机会。
财务评价模型 避开“地雷”
财务评价模型是本基金对小盘股股票池的一次彻底“排雷”。在这一阶段，模型剔除的是短期、长期偿债能力不足的公司，存货周转率低、回款速度慢的公司，以及盈利能力较弱的公司。
短期、长期偿债能力不足也是“地雷股”的常见特征。在当前信贷紧缩的大背景下，给予这些指标的“一票否决权”，体现了基金管理者对风险控制的重视程度。
多因子ALPHA模型 经过长期验证效果很好的量化模型
从产品说明中看，该基金在这一阶段的主要考察两个方面：市场整体强弱和个股相对强弱。
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在市场因子中，基金通过换手率和相对强弱指标等因子把握市场未来的走势，在85%-95%的股票仓位调整范围内获取市场beta收益。
基金的核心在于个股投资的价值动量策略(GARP, Growth at Reasonable Price)，即选择同时具备低估值和高成长性特征的股票。这一策略是国内外学术界和投资界广泛接收的量化策略，其背后的逻辑是：估值因子和成长因子是轮动关系，选择同时具备高成长性和低估值的股票，可以获得稳定的超额收益。这一策略在小盘股上的表现更强，以该策略为核心的产品设计保证了基金稳定的超额收益。
组合优化模型 对核心策略的优化和增强
这一部分主要确定价值动量模型选出来的股票的权重及其调整频率。从产品说明看，基金在这一部分分两个阶段：
一、每期静态权重分配：根据股票的流动性确定每支个股的权重上限，从VaR的角度对入选股票做权重优化。
二、动态权重调整：融入动量反转策略等基于市场数据的，频率较高的量化模型对个股权重进行动态调整，增强组合的收益。
小盘股投资机会与建仓策略：渐入左侧投资区间
快速下跌带来机会
展望5月的小盘股走势，我们的看法要较4月时乐观一些。我们的信心主要来自于：
（1）经过近期的快速杀跌，不少小盘股开始逐渐进入左侧投资区间，值得关注。截至4月底，创业板平均TTM市盈率跌至历史新低的52.6倍，而中小板的TTM市盈率也降至39.0倍，是过去两年来的低点。我们计算，中信小盘股指数相对于中信大盘股指数的溢价水平已经回到今年1月小盘股大幅调整时的水平。尽管我们还不能说小盘股的估值已经具有吸引力，但高估值带来的下行风险已得到有效的释放。
（2）机构投资者对后市的看法再次趋同。实践经验提示我们，每次当A股市场投资者对未来的观点趋同时，如能换位反向思考，往往能取得相当不错的收益。我们详细阅读、统计了占公募管理资金50%以上的中大型基金公司的一季度投资报告和二季度策略报告，发现诸如“展望二季度，除个别基金以外，都强调配置低估值股，尤其是受益于保障房政策的工程机械、水泥和建筑工程”之类的判断可谓比比皆是。我们认为，从行为金融学角度分析，投资者行为的趋同性有望为小盘股的“挖坑”创造条件。
（3）中信大小盘风格轮动指针最新值从3月的0跳升至4月的4，显示当前市场风格非常偏向大盘股。但同时也意味着未来市场风格向小盘股方向变化的概率在迅速加大。
-企业形象-
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