中金公司：反弹“七上八下” 关注两类股票

所谓“七上八下”的反弹：
1.是指本轮反弹的可能发生的时间周期是在7月上旬至8月下旬之间。
2.是指由于市场存在各种不确定因素和利空传闻，这轮反弹更可能是在投资者普遍处于一种忐忑纠结的“七上八下”的心态中产生的。因此震荡反弹而非趋势性反转的可能性更大。
经济增长软着陆
注重供给端因素对于经济周期影响
当前经济增速回落更多体现在供给层面。
短期因素：电荒、干旱、日本地震使得部分产业链供应中断。
中长期因素：劳动力成本、原材料价格上升。
供给端制约对于供给类经济指标，如PMI，工业增加值的影响远大于需求类的经济指标，如固定资产投资增速和零售消费增速。
2季度制造业企业进入去库存，但鉴于目前库存水平并不高且需求增速回落有限，在短期供给制约因素化解后，预计本轮去库存将很快在3季度中期完成。
固定资产投资增速依然相对稳健
固定资产投资资金来源有保障，加之新建项目增加，保障房投资启动，下半年FAI增速仍能维持较快增长。
历史累积的可用于投资的资金存量依然较大，年内出现由于资金大量短缺而导致固定投资增速大幅回落的概率很低。
中西部的固定资产投资高增长具有很强的刚性。
内需仍然较好 消费较快增长
高通胀和较快的居民收入增长保证了名义消费的高增速。
农民收入上升以及较低的消费水平带动中西部的消费增长较快，东部发达地区主要看消费升级和细分品牌消费增长。
中国正在经历其人口周期最后一个集中婚育高峰期，带动部分消费行业的一次性集中消费机会较大，如：家纺、童装、婚庆、旅游等。
内需仍然较好 房地产、汽车下行空间有限
房地产销量增速下滑，但仍未负增长，于是下半年新开工增速仍有下降可能，但负增长可能不大。
汽车销量增速下滑受前期销量增长过快以及购置税优惠取消影响，但产量受日本地震影响亦下降。
外需仍存隐忧
美国商业银行机构去杠杆化过程仍未结束，资产继续向现金和国债集中。
美国房价继续下跌。
信贷紧缩与财富缩水效应对消费增长有较大的抑制作用，从而使得经济增速放缓，就业难以显著改善。
因此对外需增长不能过份乐观。
估值水平硬着陆
流动性状况分析 金融脱媒化对股市流动性产生挤出作用
金融脱媒导致银行贷款占社会融资总量比重不断下滑，不计入M2的存款数量不断上升
从居民资产分配状况看，体现为非存款理财产品数量大幅增加
从结构看，理财产品呈现短久期、高收益率、非保本等特征，反映其更多用于满足企业短期资金需求
股市面临一定的资金挤出效应，因此全年自由流通市值增长水平将慢于社会融资总额增速，而与M2增速接近
用全市场市盈率中值看估值硬着陆更为清晰
A股全市场市盈率中值在去年末达到61倍的历史次高点。
目前市盈率中值41倍，但距离08和05年25倍左右的历史低位仍有一定距离。
这意味着尽管指数可能下跌空间不大，但很多高估值个股未来仍将有较大风险。
用一级市场估值水平来判断
A股的大级别历史顶部都伴随着IPO发行市盈率的飙升和冲顶。
A股的大级别历史底部均是在IPO发行市盈率跌破20倍并停止发行新股后产生。
由于目前发行股票以中小盘为主，2010年末形成的顶部对于中小盘和创业板指数的指示意义更强。
供给面制约下的股市 70年代美股走势的启示
劳动力紧张、原材料和粮食瓶颈、节能减排和行业集中度上升时当前供给面冲击的四大来源。
在供给面冲击的背景下，资金面的小幅收紧不会造成通胀压力很快解除。
而下游需求不减退，企业盈利增速仍会较高，但市场估值水平会不断下滑。
类似的状况也发生在1970年代的美国。
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高通胀时期，低估值股票跑赢高估值股票。
盈利增速缓着陆
预计A股盈利难以出现大幅下滑
历史上盈利增速大于企业收入增速，但预计未来盈利增速下降：
2005年以前，缺乏代表性的优质上市公司
本轮经济周期中产能投资增速较慢，产能大幅过剩情况显著低于过去，企业议价能力上升
在短周期去库存的条件下，A股难以出现盈利的大幅下滑。历史上，A股的盈利大幅下滑都出现在终端需求出现大幅下滑的长周期去库存的情况下。
预计2011年二季度盈利同比增长24.3%
根据自下而上统计汇总，中金覆盖股票2011年二季度预计盈利同比增长24.3%，其中金融板块增长31.0%，非金融板块增长15.6%。略好于市场较为悲观的预期。
二季度非金融板块同比增速放缓一方面是由于经济增速放缓而来带的收入放缓，另一方面则是由于去年同期的高基数效应。根据上市公司历史盈利分季、占比来看，二季度预测占2011年全年预测的比例为24.8%，而从2002年至今的历史平均水平为30.0%。因此二季度盈利预测实现概率较大。
预计2011年非金融板块增长15%，整体增长20%
中金覆盖股票2011年全年同比增长22.9%，其中金融板块增长25.7%，非金融板块增长19.2%。当前盈利预测隐含下半年环比增长4.6%，其中金融板块环比增长0.1%，非金融板块环比增长12.0%。
假设一：假设非金融板块下半年单季环比增长为零，那么非金融板块2011年全年盈利增速将由19.2%下滑至15.0%。结合金融板块，整体增长21.1%
假设二：假设非金融板块下半年整体环比增长为零，那么非金融板块2011年全年盈利增速将从19.2%下滑至11.9%。结合金融板块，整体增长19.7%。
即使在最悲观的假设下，非金融板块仍能维持双位数增长，结合金融板块，整体增速也能接近20%。
股价水平快着陆
尽管经济和盈利水平回落速度较为缓慢，但是本轮股价水平调整较快。
目前A股股价水平已经再次回落至1664与2319点之间的长期上升支撑线处。
我们认为，如果经济状况没有出现实质性的走坏，这一支撑线的有效性将依然存在。
下半年A股策略的四大要点：
“七上八下”的市场反弹
寻找市场扭转过度悲观情绪的机会
寻找通胀见顶、去库存周期见底的时点
寻找盈利增长稳定且估值较低的价值股
寻找具备定价能力和长期业绩增长潜力的成长股
下半年A股投资策略展望
寻找市场扭转过度悲观情绪的机会 与历史低点的估值比较
当前股价与2005年和2008年当时最低市盈率相比，非金融板块溢价16.4%。
我们认为大盘指数进一步向下的空间在5%~10%，极限位置可能达到2500（可能性较小），但2700点以下已经属于较为安全的区域。
A股在7月初可能达到本轮调整的底部，随着在3季度库存调整完成后，企业盈利状况公布时，7-8月市场有望上涨。
下半年上证指数运行空间2600-3200。7月看好高beta的水泥、机械、汽车、化工，9月份以后看好消费医药等非周期以及估值合理且具有成长性的中小盘股。
寻找市场扭转过度悲观情绪的机会 寻找盈利预期下调中的错杀股
非金融股一致盈利预测4月份以来快速下调，与此前的快速上调一样，反映了市场情绪的大幅波动。
我们认为2011年非金融企业盈利增速下滑幅度要小于此当前到俄一致预测，因此为投资者提供了寻找市场扭转这种过度悲观情绪的机会。
“七上八下”的市场反弹
我们预计，7~8月份可能是库存消化基本结束，PMI和工业增加值数据逐渐见底之时。
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6~7月份将是全年通胀水平见顶并开始逐渐回落之时。
猪肉价格将是影响通胀在6月还是7月见顶的变量因素，但8月起猪肉价格下行趋势将显著。
综合看，7月份前后很可能将是国内宏观数据逐渐由差转好的一个时间拐点。
寻找通胀见顶，去库存周期见底的时点（2）
该拐点很可能也是市场对于政策预期的拐点，即对于紧缩政策力度不再加大的预期开始形成。
随着QE2结束，本轮外汇占款的高速增长下半年将开始回落。
如果基础货币增速随之回落，那么即便维持当前的利率和存准水平不变，今年的M2增速控制到16%以下的水平也不成问题，甚至存在低于这一目标水平的风险。
因此，只要通胀开始回落，进一步紧缩的必要性将大幅下降。
板块选择
长期来看，A股并不存在真正的非周期股。
A股只存在竞争格局较优的2类行业
形成需求端差异化竞争的行业
形成一定竞争壁垒的行业
其他均为竞争十分的充分的行业。
选股思路
选取前2类行业中估值合理的板块
选取充分竞争行业中景气度上升的行业
选取超跌的行业
下半年A股策略
随着通胀见顶和去库存周期进入尾声，A股有望在7月触底。
对于进一步紧缩忧虑和经济探底忧虑的下降，以及2季度盈利状况并未出现如市场现在预期的那样大幅下滑，是股市反弹的主要原因。
维持2011年A股上证指数在2600-3200间箱体震荡的观点不变。
看好从7月上旬到8月下旬市场出现一波反弹
“七上”：可关注2类股票：
盈利增长稳定且估值较低的价值股：机械、汽车、水泥
超跌反弹：科技、通讯设备、航空
“八下”：可关注具备定价能力和长期业绩增长潜力的成长股，如家纺、品牌服装、零售、医药，以及部分被错杀的中小盘成长股
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