海通证券：下半年是估值修复和成长股启动行情

1、我们在2011年上半年抓住“政策”、“经济”两大影响市场的核心因素。
发布的2011年度策略报告《审慎灵活政策舵》指出“政策预期与经济预期双波动，主导A股上半年市场震荡”；2011年2季度策略报告《经济下滑先防守，放松预期后进攻》鲜明提出“2季度规避经济下滑风险，防守策略，低点考验2750”。均获得市场验证。
2、着眼2011年下半年，我们抓住三个核心要素：政策、经济、业绩。
着重回答三个问题：1）政策是否会放松，市场是否有向上拐点？ 2）经济是继续下滑还是保持平稳？ 3）上市公司业绩何时触底？相对而言，我们认为，资金面、供给面、海外市场是次要因素，对A股不构成趋势影响，主要是波段助涨助跌的影响。
3、对于政策问题，我们判断“下半年政策不松不紧”。
我们认为，2011年不是普通的周期年，而应是“调结构政策年”。这是因为一：从国际视野的角度，次贷危机后3年，美国经历了“衰退－复苏”的健康周期，当前美国经济已经步入温和复苏通道（撇开刺激政策波动对月度数据的扰动不讲，其自主复苏动力已恢复），而反观中国经济的结构性问题更加突出。两者的反差使得2011年调结构任务更加紧迫；二：从更长的周期看，2011年处于十一五和十二五交织的承前启后时期，需要对此前大规模政策刺激带来的衍生问题做调整，好为下一个五年计划、下一个经济周期启动做铺垫。
我们进而认为，调结构政策年，不宜再用传统的周期逻辑“通胀上涨－政策紧缩、经济下滑－政策放松”去理解政策。而应该从“容忍度”角度去理解政策，即经济运行在容忍度边界内时政策不会放松，反之才有放松的可能。
根据政府公布目标和目前经济运行情况以及历史经验，我们理解容忍度边界是“通胀4.5%，新增信贷8万亿，GDP 9%”。海通宏观预测2011年GDP增速9.6%，因此我们判断下半年政策整体放松的概率很小。
至于会不会更紧，关键看两个：限购政策是否延伸到二三线城市、地方融资平台清理的问题。我们认为，即便限购延伸，也是对个别城市的价格打击（如鄂尔多斯、榆林），而非对总体二三线城市的需求限制，因此不算紧；而融资平台问题由来已久，牵涉面广，应会是渐进式处理，下半年大规模清理的可能性不大。这样，在现有信息下，我们尚不能做出政策一定会从紧的判断。
由于政策“不松不紧”，对市场而言，即没有向上拐点动力，也没有继续下杀压力。
4、对于经济问题，我们判断“当前经济增长动力此消彼涨，下半年总需求平稳”。
所谓“此消”之一是指，此前担忧的房地产、汽车的需求不会进一步恶化。1）房地产方面，限购令之后，投资投机性资金快速撤离市场，使得“刚需”成色更足，当前30多个限购城市的总体成交量与2008年底相当，显示需求在刚需层面上企稳，这意味着未来环比不会再恶化；2）汽车方面，将2008年-2011年上半年的“需求萎缩-透支消费-消化透支”作为一个完整周期考察，其实际销量和合理销量的差额是50万辆，不足1个月销售水平，说明透支消费已基本消化完毕，下半年需求将回归长期合理水平，这意味着未来环比不会再恶化。
所谓“此消”之二是指，此前担心的“去库存”问题在2季度基本结束。这是因为从“库存-GDP”关系看，制造业库存滞后总需求（GDP）2-3个季度，随着GDP在2010年4季度企稳，预计制造业去库存行为在今年2季度基本结束。
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“所谓“彼涨”之一是指，下半年出口会好于预期。美国方面，美国经济步入温和复苏通道，对中国出口有支撑。美国的就业数据改善、工资性收入同比增长、转移支付收入同比下降、消费信贷上升、储蓄率下降，这些都意味着美国自主消费动力的复苏，下半年随着房地产去化完成，经济复苏更加确立，从而对中国出口有支撑。欧洲方面，海通宏观判断希腊债务重组概率不大，从而欧洲对我国需求维持平稳。海通宏观预计全年出口增速23%，超出市场预期。
所谓“彼涨”之二是指，下半年政府投资会好于上半年。亮点集中在电信、电网、水利、保障房。电信电网投资是季节性因素，上半年做计划招标之后，下半年将是施工高峰期，且信贷跟随不成问题。水利今年投资4000亿，截止4月份落实725亿，“大旱大涝”之后，预计下半年投资将加速。保障房政府决心很大，住建部表示1000万套要在11月底前全部开工。有政府决心做支撑，我们不担忧资金问题，认为，不增加信贷增量，可以从存量上想办法，如发行地方政府债券。今年6月18日，地方政府首发的504亿债券即是例证。
以上此消彼涨的分析涉及当前经济最敏感的扰动因素，同时涵盖中国经济的三驾马车，因此我们有理由判断下半年总需求保持平稳。
5、对于业绩问题，我们判断“上市公司全年业绩低点出现在2或3季度”。
总体看，由于上市公司业绩和国民经济有很强同期相关性，基于经济“下半年总体平稳”的判断，我们认为，上市公司全年业绩低点出现在2或3季度，下半年业绩不会比2季度更差。
分行业看，我们认为早周期行业的业绩低点可能出现在2季度，如地产；中后周期的业绩低点可能出现在3季度，如钢铁、化工、煤炭。这是因为此前的经济下滑是由于终端需求的政策收缩和制造业的去库存行为造成的，随着终端需求不再恶化，早周期行业业绩低点会早些到来，而中后周期由于制造业的滞后反映，业绩低点会晚些到来。
6、修复周期，重启成长。
由于政策“不松不紧”、经济“此消彼涨，总需求平稳”、业绩“全年低点在2或3季度”，即基本面没那么差，因此我们判断，下半年悲观情绪将化解，市场首先可望迎来“估值修复”行情，时间点在7、8月之交，即2季度宏观数据发布、2季度业绩风险释放之后的时点，选择行业的逻辑是：此前受紧缩政策压制、需求不再恶化、估值偏低的行业。看好地产、汽车、银行。主要集中在周期类板块，因此命名为“修复周期”。
我们同时还认为，下半年政策面、经济面也没那么好，总体平稳，缺乏拐点预期。在估值修复之后，市场对其敏感度会下降，关注点转向业绩成长性，成长股有机会，因此命名为“重启成长”。对于传统行业，我们从需求确定增长（量）、产能缺口（价）、行业集中度（价）三个角度选择成长股，看好通讯设备、电网设备、水泥、空调。对于细分行业，我们自下而上选择需求快速增长的行业，看好冷链物流、触摸屏、光通讯配套设备、节能环保。
我们认为，下半年上证综指运行区间2600-3400。对应估值分位点是1%-35%。属于一个中等偏低的估值水平，以反映下半年是估值修复和成长股启动的行情，而非系统性上涨行情。（海通证券研究所）
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