大摩华鑫：积极挖掘中报超预期的结构性机会

大摩华鑫：市场大幅反弹
上周市场探低2610点之后出现了较大幅度的反弹，压抑已久的市场做多动能得到了一次集中释放。从基本面来看上周出现了一些提振信心的积极因素：（1）对经济增速下滑的担忧是此次市场调整的主要原因之一，经济下滑最大的危险来自于房地产持续调控后的投资意愿下降，若保障房的建设未能达到预期则不能弥补商品房投资下降的负面影响。从目前的情况来看保障房的建设进度是低于预期的，主要制约因素是资金不能到位，上周二发改委发文明确允许投融资平台公司申请发行企业债券筹措资金，有可能是保障房资金有望得到解决的途径。（2）5月份CPI的数据来显示通胀继续走高，市场普遍预期6月份CPI还会更高，但目前处于5月份数据和6月份数据发布的间隔期，同时市场也存在6月份之后CPI逐步走低的预期，温家宝总理周四在《金融时报》上撰文认为总体价格水平目前处于一个可控的区间并预计将稳步下降，这给予了市场做多的信心，国际原油价格的大幅下跌则成为集体做多的导火索。（3）央行上周四暂停央行票据的发行，同时本周起公开市场三周资金解禁量近4000亿元，将缓解流动性紧张局面。
多种因素共同引发此次的反弹，需要注意的是目前虽然出现了一些积极的信号，但前期造成市场下跌的因素并没有消除，6月份通胀仍然可能超预期，并且存在央行再次加息的可能，后期行情仍可能反复。从另一方面来看，此次的上涨并不简单是由超跌反弹引起的，有一定基本面因素的支撑，市场前期过度悲观的情绪也有所改变，有利于行情的进一步延伸。
大摩华鑫每周基金经理论市
上周市场出现普涨行情。政策及经济数据方面相对真空，影响市场的主要因素更多的是市场本身对于未来经济走向的预期调整，尤其是国际油价回落以及管理层对下半年通胀形势的表态，强化了市场关于CPI在6月份后开始见顶回落的预期，从而为大盘技术性反弹创造了相对缓和的环境。上证综指周涨跌幅为3.91%，重返2700点位平台，尤其是周五成交量放大明显，有利于人气恢复；中小板指和创业板周跌幅的收益率分别为4.40%和3.69%。行业方面，非银行金融、建材、家电、煤炭、汽车等五个行业涨跌幅排名居前，其中非银行金融和建材行业收益率都超过8%，下半年保障房建设加速的预期也使得建材行业继续保持强势；而电力及公用事业、综合、农林牧渔、传媒、通信等五个行业在上周则跌幅居前，其中通信行业涨幅最小，达到1.56%。在普遍反弹的行情中，上周市场风格方面并无明显特征。
二季度市场纠结于库存去化带来的经济下滑，食品价格上扬推动的结构性通胀，类“滞涨”的经济环境是近两个月市场持续下行的主要宏观逻辑。6月份披露的经济数据缓解了市场对于经济硬着陆的担忧，但通胀压力一直居高不下，未来通胀形势的变化不仅影响短期甚至将影响下半年的市场走势。因此，市场对通胀预期的变化以及由此对政策预期的变化将是影响大盘的核心因素。短期由于大盘技术上超跌，加之管理层对通胀形势的最新表态打破了僵局，预计市场将继续呈反弹态势。另外，未来一段时间中报即将陆续开始披露，上市公司业绩的预期兑现情况需密切关注，积极挖掘中报超预期的结构性机会。
大摩华鑫：警惕经济放缓和宏观调控政策对信用风险的影响
自2010年10月份以来，央行通过隔月升息的方式已累计加息4次，一年期定期存款利息达到3.25%；为了对冲外汇占款和回收流动性，存款准备金率从2010年初开始持续上调，目前已达21.5%，创出历史新高，累计回收市场资金近4万亿人民币。特别是最近一次上调准备金率使本已紧绷的资金面雪上加霜，银行间回购利率大幅飙升，7天回购利率创出08年以来的新高9.6%。
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受此影响，债券市场收益率近期发生普遍上扬走势，由于加息预期和市场资金面紧张的双重作用，短端收益率上升幅度最大，收益率曲线变得异常平坦化。
宏观经济方面，GDP累计同比和当季同比均从2010年一季度开始回落、工业增加值同比增速5月份也出现明显下滑，而5月份CPI同比增速达到5.5%，创出本轮通货膨胀新高。在宏观经济增速放缓已露端倪，而通货膨胀水平仍处高位的情况下，宏观调控政策依然难言放松，估计需要看到CPI增速出现趋势性下降的时候，宏观紧缩政策才可能发生转向。
历史经验告诉我们，在经济增速持续放缓，而宏观调控政策由于CPI高企未能及时转向的情况下，企业盈利能力和经营性现金流质量往往发生急剧恶化，部分经营和财务实力不强、财务状况不佳的企业容易出现经营困难，甚至引发违约、倒闭等信用风险事件。在目前的市场情况下，需要关注行业风险较为突出、主体评级较低、抵御风险能力较差的信用债，尤其需要密切关注房地产行业、地方融资平台等发债企业的信用风险状况。
房地产企业由于受到行业政策的紧缩、银行授信供血受限、销售面积和资金回笼速度激烈下降等因素的影响，现金流质量日趋恶化，建议回避主体信用评级等级较弱、公司经营和财务实力较差、销售区域限制较强的企业债。优先配置主体评级等级较高、行业龙头、现金流质量较优、抵御风险能力较强的企业债。
城投债企业则因地方政府融资平台贷款清理、银行授信融资不畅，低层级地方政府财政实力不强、土地出让金收入预期下降、融资平台贷款偿债高峰即将来临以及下半年城投债供给可能大幅增加等因素的影响，行业和主体的信用风险均有所增加，建议回避地方政府层级较低、地方财政实力不强、或有负债规模较大的城投债。
总体而言，应警惕经济放缓和宏观调控政策对发债企业信用风险的影响，密切关注行业和微观主体信用风险的变化情况，主动提升投资组合的信用评级水平、回避行业风险较高和主体信用评级较低的信用债，提高组合的信用风险承受能力。
固定收益投资部 李 锋
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