在资金面趋紧的大背景下，近期债市迎来了连续三个冲击：6月14日央行上调存款准备金率至21.5%、5月CPI创出本轮通胀同比涨幅的新高、6月16日3个月央票公开发行利率脱离了连续2个半月的平台，上行8个基点，引发了新一轮的加息预期。债券市场反应直接而迅速，无论利率产品还是信用产品，各期限收益率均有10至20个基点的升幅。新发的10年期国债在一级市场及二级市场的收益率均上行近10个基点，达到4.0%水平。而在债券市场全面转寒的情况下，信用债流动性正逐渐缺失。
各方的担忧归结于两点：其一，紧缩的货币政策背景下，是否将迎来6月末的加息？其二，下半年债券市场的供给是否会给疲弱的市场造成更大的冲击？这里仅提供一家之言，以抛砖引玉，供大家思考。
首先，加息与否并不完全取决于通胀水平；其次，央票的公开市场利率上行更不能简单说就是加息的信号。央票利率的上行有可能是央行主动引导市场利率，也有可能是受二级市场利率波动影响而被动抬升。回顾去年5、6月份一年期央票利率的上行，受资金面紧张影响，二级市场收益率远远高于一级市场利率，从而倒逼央行提升央票的发行利率，以保证公开市场在流动性管理方面的效用，而2010年的加息直至10月份才逐次展开。而本次3个月央票利率上行的背景与理由均与去年接近，资金面紧张导致二级市场利率逐渐走高，从而抬高了央行公开市场的发行利率。如果简单说这就是加息的信号，从逻辑上是说不通的。
其次，从债券供给方面来看，在年初债券市场收益率达到高点后，各机构的配置需求大量释放，也一路推低债券收益率，十年期国债收益率从年初的4.1%水平降至3.75%左右。这一波债券的上涨消耗了多少债券市场的配置力量很难量化，但上半年需求的大量释放与下半年并不减速的供给的累积效应叠加，会成为近2个月债券市场承压的一个最主要原因。加之今年保费增速低于预期，协存利率高企分流了大量保险资金，债券市场受这方面因素的影响也不容乐观。另外，上半年受紧缩政策的影响，新增信贷的投放规模低于预期，按全年7.5万亿的信贷规模估算，下半年信贷增速回升的路径可能更为明晰。
诚然，6、7月份或将是今年债券市场比较困难甚至是最困难的时候，但机会往往在最艰难的时期孕育。与任何资本市场相同，债券的上升空间在某些时候同样是跌出来的。前述所说的资金面紧张、供给放量、通胀隐忧、信贷增速上升等等因素，在下半年或许并不能见到太多改善。然而，在这两个月时间内，债券收益率能上升到什么水平或许就决定了今年后半段收益率有多大的下降空间。从另一方面说，此次调整也给投资者带来了配置的良机。无论信用产品，还是利率产品，在收益率上升过程中，一级市场发行最困难的时期，可能就是债券最佳的配置时点。
交银添利基金经理 林洪钧
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