粤高速收购资产溢价767% 涉嫌侵害小股东利益

资产注入未必都是利好，重组夭折未必都是利空。
2011年3月14日，广东省国资委旗下高速公路上市公司粤高速停牌，随后便传出粤高速大股东广东省交通集团有限公司（以下简称“广交集团”）将注入资产。经过了3个月的孕育，粤高速于6月14日公布了广交集团资产注入的草案并同时复牌。
但是，这一资产注入的“利好”并没有成为股价的助推器，粤高速A复牌当日低开6%，随后一路低走至跌逾8%，随后粤高速A六连阴，股价从停牌前的4.87/股跌至最低点3.93元/股，下跌19.3%。
更为戏剧性的是，7月13日，粤高速召开股东大会审议资产注入等议案，股东大会否决了这议案，照理说资产注入夭折本是利空，但粤高速A第二日跳空高开，最高涨幅近9%，收盘时仍上涨5.58%。
究竟是什么造就了粤高速重组的“非主流”走势，网易财经展开调查。
资产注入：收购资产溢价767%
粤高速2011年3月11日发布公告称，公司正在筹划重大事项。因有关事项尚存不确定性，公司证券：粤高速A、粤高速B、09粤高债从3月14日起停牌。
涟漪泛起。公告一出，粤高速股吧中，论坛中，欢声骤起，一片沸腾，虽然粤高速当时还未正式表态，但众多股民已经无法按捺心中的狂喜“期盼了许久的资产注入终于要来了，广交集团终于给力了一次！”一位股民在股吧中如是说。
4月11日，粤高速再发公告证实了市场的传闻。公告称，本公司从停牌之日起开始就重大事项与本公司控股股东广东省交通集团有限公司进行沟通。预计复牌时间不晚于2011年6月13日。
粤高速没有爽约。6月12日晚，粤高速带来了资产注入草案，并定于6月13日复牌。本次重组预案是，粤高速A以4.93元/股价格，向控股股东广交集团下属全资子公司广东省公路建设有限公司定向增发5.66亿股A股，收购其持有的广州广珠交通投资管理有限公司（下称“广珠交通”）100%股权。
广珠交通的主要资产是广珠东高速公司55%股权。根据中企华评估，广珠交通的净资产值账面价值是3.22亿元，中企华的评估报告中列出了两个评估价值：按“成本法”估算，广珠交通值14.39亿元，而按“收益法”的估值高达27.92亿元。
中企华最终认为，成本法是从资产的再取得途径考虑的，收益法是依据决定资产现行公平市场价值“资产的预期获利能力”来评价资产，收益法能够完整体现企业的整体价值。
也就是说，27.92亿元，这也是粤高速A的收购价格，溢价7.67倍。
该方案一发布，市场再度炸开了锅，与此前一片欢腾不同，这次是愤怒。众多市场人士也都纷纷表示，该方案的收购价格确实有点不靠谱。
前一天晚间，在股吧中的投资者的负面情绪直接蔓延到了二级市场。粤高速A股价以6%开盘后一路下探至跌逾8%，在随后的6个交易日里，粤高速A经历了6连阴，股价跌幅达19.3%。粤高速B跌的更惨，6月13日以“一”字跌停报收，14日在跌停板上反复挣扎收盘下跌9.68%，经历了8连阴之后，粤高速B的股价较停牌前下跌25.33%。
股东大会：小股民合力脚踹议案
7月13日，粤高速A、粤高速B停牌召开股东大会，审议包括定向增发收购广珠交通等9项议案。
当日下午，股东大会召开地广州市沿江中路298号江湾大酒店5楼多功能宴会B厅座无虚席。
粤高速管理层在股东大会上慷慨陈词。盈利预测报告，若完成该次收购，在2011年、2012年度，广珠交通预计对粤高速A每股收益的直接贡献分别为0.19元和0.18元，占粤高速A每股收益的比例分别为80.48%和67.04%。
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粤高速总经理李希元补充说，广珠东高速的建设时间较远，当时其土地等各项的成本都较低，这也使其溢价较大。
然而，这些说辞并未打动广大股东。
当晚公告显示，出席会议的股东及股东代理人共计554人，代表股份5.92亿股，占公司有表决权总股份的47.12%。其中：出席现场会议的股东及股东代理人29人，代表股份5.54亿股，占公司有表决权总股份的44.05%；通过网络投票的股东及股东代理人525人代表股份3868.26万股，占公司有表决权总股份的3.05%。
根据规定，由于此项交易涉及大股东广交集团，广交集团5.13亿股回避投票。
在最核心的《关于公司发行股份购买资产方案的议案》上，A股股东同意1692.14万股，占出席会议有表决权总数的35.29%；反对3062.23万股,占出席会议有表决权总数的63.86%。B股股东方面，同意768.27万股，占出席会议有表决权总数的66.34%；反对387.91万股,占出席会议有表决权总数的33.50%。
根据法律规定，重大资产重组需股东大会2/3以上的股东通过方可实施，但该议案无论是A股还是B股的股东赞成比例均未达到规定标准。
一位参与现场投票的B股股东对网易财经表示，当时市场气氛很紧张，粤高速高层在台上慷慨陈词时，台下就不时发出嘘声。“当时我就对他（粤高速高管）说，你这个估值简直疯了，说什么预期收益，就好比我手上这瓶水，现在1元，我预期他10年后会涨到10元，现就就要以10元卖给你，你买吗？”
公告一出，有人欢喜有人忧。一位小股东表示，这是小股东抵抗大股东侵占上市公司利益的一次胜利，是股民权益觉醒的标志。但也有人抱怨道，资产注入计划被否，接下来股价势必大跌，为了争一口气而付出这样的代价实在不值。
然而，事情的发展超乎市场的预期。粤高速A7月14日复牌跳空高开，经过一天的震荡最后收盘报4.35元/股，上涨5.58%。
陈年旧账：大股东与评估机构的把戏
事实上，备受争议的广珠东高速公路早在9年前就与粤高速有过瓜葛。粤高速当时公告称，上市公司与建设公司于2002年10月30日就受让广珠东高速公司20%的股权和20%的股东贷款债权签订了《权益转让合同》补充协议，其中双方经协商同意，在股权评估价值基础上以2.8亿元作为广珠东高速公司20%股权的转让价格。
以当时的估值，广珠东高速公路公司价值14亿元，而在本次收购预案中，广珠东高速公路公司的估值却达到了37.23亿元。根据公开资料，该条高速公路的收费年限至2030年，还剩19年。
为何少了9年年限的同一条高速路，估值反而陡增如此之多？网易财经致电粤高速证券事务部，公司证券事务部人士称，9年来各方面物价早已不是一个水平，估值增长非常正常。
一位顶级券商交通运输行业分析师对网易财经表示，考核高速公路的价值最重要的因素之一是剩余权益年限，因此剩余权益年限降低了32%的情况下却给予如此高的估值确实不合理。
不仅仅是公司本身，评估机构中企华同样出现了自相矛盾的情况。
除粤高速外，A股市场此前还进行过一次国资委旗下高速公路的注入案，那就是山东高速。山东高速向控股股东定向增发A股，以每股5.29元，向控股股东山东高速集团定向增发14.2亿股，购买290公里高速公路资产收购控股股东旗下的3条高速公路资产，该项交易在5月6日获证监会有条件通过。
公告显示，山东高速拟收购资产的评估值为75.12亿元，评估增值率约71.21%，而做出评估的机构正是中企华，评估所用的同样是“收益法”。
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对于山东高速收购溢价远低于粤高速，粤高速证券事务部代表也阐述了他的观点，“两条高速路盈利能力不一样，溢价比例当然不一样。”
然而，网易财经查阅有关资料发现，粤高速拟购买的拟注入资产2010年实现净利润3.69亿元预测2011年净利润会达到3.48亿；而山东高速收购的资产2010年和2011年交易标的预测净利润分别为4.84亿元和6.88亿元。
广珠交通到底贵在哪？
“我们真的觉得这个价格不贵，是真的对我们上市公司有好处。”粤高速证券事务部代表称，收购的价格虽然溢价高，但这条高速路盈利能力也确实不错，能增厚公司业绩，对公司是有好处的。然而，众多市场人士都对这个767%的溢价表示不理解。
一位北京投资界人士认为，广交集团如此做无非是想以低廉的价格取得上市的资格。“帐面上说是有20多亿，但是实际上并没有发生现金的流动，所有的成本都摊在了整个上市公司头上，大股东得利。小股东买单。”
该投资界人士给网易财经算了一笔账。广交集团以4.93元定向增发5.66亿股，而标的物净资产为3.22亿元，也就是说，广交集团用3.22亿元换了5.66亿股粤高速A的股票，折合每股成本仅0.568元，所以增发价都是幌子，再高的增发价上市公司都得不到什么好处，这就是一个大股东低价获得股权的把戏。
另一位顶级券商研究员也为网易财经算了一笔账。
粤高速目前拥有80公里的佛开高速公路；31.429公里深圳惠盐高速；153.2公里的广东广惠高速等11条收费高速公路的部分股权，权益总长度为305.6公里。
粤高速目前总股本为12.6亿股，若本次增发5.66亿股，总股本将扩大45%，而本次收购标的的权益长度为34.32公里。
也就是说，此次重组事实就是大股东用34.32公里就换了粤高速总计305.6公里中45％的137.52公里，这还仅仅按高速公路里程计算的，尚未包括评估原公司股权里的价值9.5亿元的光大银行股权和1亿元的广东高速科技投资公司及3000万股昆仑证券和540万股华夏证券股权。
事实上，还有一件事情值得关注。广东国资委方面日前表示，“十二五”期间将推动省属企业整体上市工作。在粤高速A股东大会召开前不久，广东省国资委主任温国辉在广东省国有企业改革与发展工作会议上表示，“广东省属企业力争到2015年末，新增20户国有控股上市公司，80%以上集团至少控股1家上市公司，证券化率突破60%。”这是广东省国资证券化目标被首次提及。
目前，广东省属企业还未有一家整体上市。在国内上市公司平台中，广东省属企业仅有包括粤高速A、粤电力、粤水电等10来家上市公司。
广东国资委在6月启动了省属企业规范董事会建设工作。并明确表示，已有上市公司的集团，把核心业务资产注入上市公司实现整体上市。
在此背景下，作为广东高速龙头的粤高速A，此番重组努力被委以重望，并被视为广东省国资在“十二五”开局大力推进资产证券化的前奏。然而，因为多方因素，这个被视为新一波广东国资证券化的排头兵马失前蹄，不知会对广东国资后续的证券化产生什么影响，网易财经将继续关注。
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