王国刚：货币政策不万能 调控力度不宜频繁变动

7月上旬国家统计局公布的数据显示，6月份CPI同比增速达6.4%，创下3年来新高。
在7月初央行召开2010年第二季度例会认为，当前经济金融运行正向宏观调控预定的方向发展，但央行也强调，经济金融发展面临的形势依然复杂，通胀压力仍然处在高位。
今年以来央行6次提高存款准备金率、3次加息，整体流动性相对紧缩的政策调控效果逐渐显现，但也给实体经济领域资金供给造成一定冲击。在通胀压力之下，货币政策在下半年会如何调整？在调控高压下，实体经济主体和金融机构会有何作为？就以上问题，本报记者采访了中国社科院金融研究所所长、BMW中经智库成员王国刚。
货币政策实施应关注资金流向
《中国经营报》：下半年货币政策是否仍有必要继续收紧？
王国刚：保持币值稳定是货币政策的最终目标，与其对应，保持国内物价稳定和对外汇价稳定也就成了货币政策目标的实践抓手。在此背景下，防范和治理通胀（或通缩）屡屡成为货币政策当局的首要任务。
但问题随之而来。在现实经济运行中，“货币投放量”是否是影响物价变动的唯一因素？从发达国家19世纪以后的历史看，在工业化和城市化进程中物价上行是一个不以人们意志为转移的客观规律，其中，既包含了土地价格、劳动力价格、农产品价格和资源类产品等在货币化过程中引致的物价上行，也包含技术贬值、税收调整、国际市场价格变化（包含国际游资投机性炒作引致的大宗商品价格变化）和供求关系变动引致的物价变动。这一系列因素引致的物价变动是否都可通过一国货币政策的调整予以消解？如果答案是肯定的，那么，货币政策就近乎是一个万能政策了；如果答案是否定的，那么，可以得出结论，“保持币值稳定”在相当多场合是不可能实现的。这意味着将“保持币值稳定”列为货币政策终极目标是不切实际的。
其次，实施货币政策以维护币值稳定的目的何在？是为了维护货币的购买力和政府信用，还是为了维护经济金融运行秩序的稳定？如果是前者，实行固定价格制度也许是最有利的选择，可是这样一来，价格处于非变动中，市场机制也就失去了发挥作用的基本条件。如果是后者，那么，物价稳定从而币值稳定就不可能长期存在，货币政策的最终目标就应进行调整。
实际上，在不影响金融运行秩序稳定的条件下，金融市场中交易规模的大小、交易价格的高低、交易活跃程度的强弱以及金融机构的多少等等不应成为影响货币政策选择和货币政策目标的主要因素。同理，如果物价变动尚处于大多数经济主体可承受的范围内，经济运行秩序不会发生实质性不稳定，货币政策也就不见得进入非调整不可的境地。
最后，我们也要考虑一个问题，货币政策作为需求总量的调控政策，在面对物价上行（或下落）走势时，实行从紧（或从松）政策措施中是否只有积极效应没有负面效应？在选择和实施货币政策中是否需要深入分析和权衡各种利弊关系，以明确实施货币政策的取向、力度、节奏和时间，避免因“松”和“紧”之间的频繁变动给相关经济主体权益带来较大的负面损失。
《中国经营报》：你认为下半年加息、提高存款准备金率是否仍有操作空间？
王国刚：我们常听说“提高利率收紧银根、降低利率放松银根”，但到底“谁提高了谁的利率、收紧谁对谁的银根；谁降低了谁的利率、放松了谁对谁的银根”？这一命题的实际含义应当是“央行提高央行利率、收紧了央行对商业银行的银根；央行降低央行利率、放松了央行对商业银行的银根”。但在中国实践中屡屡发生的是，央行直接决定商业银行存贷款基准利率，在此背景下，央行提高商业银行的存贷款基准利率不见得有收紧商业银行信贷资金的功能，反之，央行降低商业银行的存贷款基准利率也不见得有放松银根的效应。
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从此轮国际金融危机的演变历程看，尽管美联储、欧洲央行等已将利率降低到近乎为零的程度，但依然没能有效缓解市场中的资金严重不足态势，使经济和金融陷入了“流动性陷阱”之中，以至于次贷危机转变为金融危机。2010年11月3日，美联储推出了第二轮量化宽松政策。“量化宽松”政策的推出，标志着运用利率机制调节资金流量的政策已经失效。由此来看，利率政策并非解决资金流量问题的万能机制。
经济运行中的流量资金不足并不一定是资金数量不足。从次贷危机开始，美联储就向金融市场和金融机构投放了巨额资金，试图缓解资金紧缺的状况，但这些资金并没有切实地流向实体经济部门和资金紧缺的金融机构，而是通过商业银行等金融机构又存入了美联储。在这种背景下，要走出“流动性陷阱”，使资金数量转变为资金流量，仅靠货币政策的放松是不够的，还必须着力实施刺激经济的财政政策，以提高金融机构向实体经济部门供给资金的信心和投资者投资于金融市场的信心。从这个意义上说，货币政策的选择和实施必须关注全社会的资金流向、流速和流量以及相关的影响因素。
金融创新不是“过度”而是“不足”
《中国经营报》：最近市场上有观点认为，金融危机之后，过度的金融监管极大地牺牲了金融自由，并为此付出了巨大的社会代价。你怎么评价当前中国的金融监管政策？金融监管的“度”到底如何把握？
王国刚：防范和化解风险是金融监管的重心所在，也是金融活动得以存在和发展的经济根据。2008年以后的国际金融危机更是强调了防范和化解风险的重要性。
就风险而言，一方面风险是客观存在的。每一项经济活动或金融活动都存在对应的风险；同时，风险是不可消灭的，不存在无风险的经济活动或金融活动。在此背景下，风险只能通过各种机制予以防范和化解。另一方面，金融监管是识别、评估、组合和管理风险的基本机制，因此，风险的发生条件、大小、走势和效应等常常通过金融机制而显示并通过金融机制而化解。
在理论上，金融风险可分为系统性风险和非系统性风险。这些风险本来是针对金融市场而言的，但金融市场的系统性风险可能给宏观经济运行带来严重的后果。2008年的全球金融危机就是在美国资产证券化市场发生严重的系统性风险的背景下爆发的，所以，金融的系统性风险就具有了宏观意义。另一方面，非系统性风险在某些条件下可能演化成系统性风险。此轮美国金融危机中，一些大型金融机构陷入经营困境，由于其业务面和对金融市场的影响力过大，一旦倒闭破产可能引致系统性风险，从而出现了“大而不能倒”的现象，同时，也引致了对系统重要性金融机构的关注。为了避免金融风险给国民经济运行带来严重影响，宏观审慎监管的要求应运而生。
但金融活动毕竟是一个纷繁复杂的过程，其中又有诸多的创新在不断展开，鉴此，金融监管就不能停留于执法层面，还必须建立必要的预警机制和应急机制，将各种可能引致系统性风险的现象和行为纳入监控视野，以防患于未然。但这并不意味着，金融监管需要将金融运行中的所有风险都纳入监管范畴，实际上，大量非系统风险或微观风险应交由具体的金融机构自己承担，否则，这些金融机构的经营运作将处于财务软约束境地，金融监管将陷入“一管就死、一放就乱”的境地。真正应纳入金融监管范畴的是，金融机构之间的资金流量、流向和流速，金融机构与金融市场之间的资金流量、流向和流速，目的在于防范资金流的成片梗阻。
《中国经营报》：今年以来，从经营考核指标到具体实操业务，监管层对商业银行的监管措施不断，银行对此颇有微词，监管过严会挫伤银行开展金融创新的积极性。如何处理金融监管和金融创新的关系？
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王国刚：今年央行和银监会都对银行监控采取了不少措施，比如屡屡提高法定存款准备金率，这有利于限制存贷款金融机构的“货币创造”程度，降低“货币乘数”，贯彻货币政策的意图。但在贷款依然是存贷款金融机构经营获利的主要方式、金融监管要求存贷比不得超过75%，1年期存贷款利率明显高于法定存款准备金利率、金融市场中金融工具种类和规模相当有限等条件下，如此提高法定存款准备金率，不仅影响着存贷款金融机构经营活动中的资金安排和资金配置，从而影响了他们的经营权益，也给存贷款利率市场化设置了障碍。
当然，我们也要认识到，创新是金融发展的基本动力，也是金融提高服务质量和服务深度的客观路径。金融创新是对已有规则的突破，必然对原有的金融运行秩序产生冲击，要求调整和完善金融监管框架。20世纪70年代末从美国起步的金融创新，在推进金融发展的同时也给2007年以后的次贷危机和金融危机留下了隐患。这方面的教训是，金融监管的创新未能跟上金融产品创新和金融市场创新，出现了金融创新过度的现象和金融创新脱离实体经济发展要求的现象。
对中国而言，金融创新中的主要问题不是“过度”而是“不足”，为此，适当放松对金融机构的管制，从机构监管为主转向功能监管（或行为监管）为主，为金融创新提供一个较为宽松的监管环境，是金融监管体制改革深化的一个重要方面。在此背景下，随着金融机构在产品创新和市场创新等方面的深化，监管体制机制需根据新的变化进一步调整完善，尽管如此，对金融市场和金融机构的资金流动状况实施监管，是一个不变的取向。
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