泛海上半年预亏3500万元

当寄希望于单位产值最大化的泛海建设(000046,股吧)遭遇接踵而至的房地产调控，其“慢工细活”的商业模式正在发生变革。
■本报记者 宋振庆 北京报道
泛海建设多年的沉疴及触底，能否带来模式的变革及业绩的反弹？
7月14日，泛海建设集团股份有限公司（泛海建设，000046.SZ）发布半年度业绩预警：由于在售项目大都未达到收入确认条件，导致销售收入较上年同期下降较大，预计公司上半年将亏损约3500万元。
与整体上市后泛海建设的意气风发形成鲜明对比的是，2010年其净利润同比下降近70%，今年上半年更是业绩预亏，拥有超过1000万平方米庞大土地储备的泛海建设，却常年保持个位数的ROE（净资产收益率），并且建设和销售周期青黄不接。
泛海系掌门人卢志强正在打造一个横亘实业、金融和投资的超级帝国，然而赖以起家的房地产如今却更像一个短板，人们并没有看到卢志强手中丰富的金融资源给房地产带来何种助益。
形势比人强，当寄希望于单位产值最大化的泛海建设遭遇接踵而至的房地产调控，其“慢工细活”的商业模式正在发生变革。
　整体上市利弊
“你不觉得它更像一个土地公司而非开发商吗？”面对记者的询问，一位地产研究机构人士如此形容。
1998年，卢志强的光彩事业投资集团借壳上市，并在随后将上市公司更名为泛海建设。2006年，卢志强对泛海建设展开了一系列的资本运作，先是定向增发注入北京泛海东风置业有限公司65%的股权，随后在2007年启动整体上市，并于2008年年初完成。
由于整体上市注入了庞大的资产，泛海建设拥有了超过800万平方米的土地储备，在当时超越了多数的一线房地产公司，也受到了券商的强烈追捧，“裸露的金矿”、“中国地产新蓝筹”等溢美之词纷至沓来。
然而随后的全球金融危机、国内地产调控却让泛海建设的上升势头戛然而止，定向增发融资被否更是对急需资金的泛海建设造成了沉重的打击，使其错过了2009年和2010年的地产黄金发展期。
2008年～2010年，泛海建设的净利润分别为2.1亿元、4亿元和1.2亿元，这甚至不足很多一线房企利润的零头；在ROE方面，数据也始终徘徊在10%以下，2010年1.56%的ROE更是达到近年来的最低点。
一位接近泛海建设的房地产律师认为，回过头来看，当初卢志强所启动的泛海集团房地产整体上市可谓利弊参半。
“好处在于利用当时房地产估值的最高点，将77亿元的巨额土地资源一次性套现，现在看看，没有比那时候更好的机会做这种蛇吞象式的注资了，这是卢志强高明和果断的地方。”该人士表示，“但问题在于，一次性将这么多还没有启动的土地注入上市公司，缺乏层次，容易消化不良，也为公司后来资金捉襟见肘、开发左支右绌埋下了隐患。”
“泛海建设的一级开发项目就占用了很多资金，哪还有钱分给二级开发项目，没有几个二级开发项目在正经施工的。在开发周期和开发结构上，该公司存在严重的不协调问题。”一位不愿具名的中邮证券分析师对记者表示，这些都是整体上市的后遗症。
一家曾为泛海建设运作公司债的评估机构也在报告中谈到了这一问题：规模扩大后管理、资金、人才方面是否能跟得上，这是考验泛海建设的一大关键问题。
资金之困
究其根本，资金的掣肘是造成泛海建设多年沉疴的最重要原因。
尽管卢志强拥有民生银行(600016,股吧)、海通证券(600837,股吧)、民生证券、民生人寿以及民生典当等丰富的金融资源，但都由于并非控股方，卢志强始终无法将金融与地产完美地融合在一起。此外，由于近年来大举进军能源领域，这一同样烧钱的板块也大有与地产“争食”之虞。
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从存货占总资产比例上看，泛海建设的存货占比达到78%，要高于万科的64%和保利地产(600048,股吧)的74%。虽然存货占比并不算高得离谱，但在泛海建设的存货结构中，一二级开发成本为173亿元，而开发产品仅有1.2亿元。这意味着，一二级开发吞噬了了大量的资金，但销售的资金回笼却远远不能填补这一巨大的缺口。
以泛海建设的一级开发为例，2007年，母公司泛海集团帮助泛海建设做上海董家渡和北京东风乡两幅土地的一级开发，而泛海建设预付给集团68.6亿元的资金。但当年，泛海建设的全部营收也只有42亿元。
更严重的是泛海建设的周转率。万科和保利地产的总资产周转率和存货周转率都达到近0.3，但泛海建设的这两个数据仅有0.07和0.05。这也就够解释了泛海建设为何常年保持着个位数的ROE。
“泛海建设的项目无法满足信托、基金这些需要快速见效的机构的胃口，而且卢志强也不会甘愿与它们分享高额的收益。”该人士表示。
随着近年来大量项目的一齐开工，泛海建设的资金压力显露无疑。粗略估计，未来几年公司所需资金投入将超过300亿元。2008年～2010年，公司的经营性现金流始终为负，并且缺口在逐年增加，2010年年底已经扩大到-24亿元。
从最新财务数据看，泛海建设拥有货币资金22亿元，而短期借款和一年内到期非流动负债则有29亿元。
腾挪之术
在房地产开发初期，由于卢志强是民生银行的第二大股东，先后利用大量的关联贷款和股权套现以支持地产开发，但随着监管趋严以及股份的大量卖出，这一手段已经不能持续。不过，卢志强仍有办法。
“即使如果有一天真的缺钱，泛海建设是个不错的公司，它的股票很值钱，我拿它融资不行吗？”卢志强曾说。
纵观卢志强的资本运作里程，股权质押是其最常运用的手段。
由于2006年和2008年泛海建设的两次低价定向增发，让卢志强廉价掌握了上市公司的绝大多数股权。
目前，泛海集团拥有泛海建设73.67%的股份，而另一家关联公司泛海能源则持有泛海建设6.17%的股份。也就是说，将近80%的股权都掌握在卢志强的手中。
这给了卢志强广阔的质押空间。最新信息显示，卢志强几乎把这80%的股权全部都质押了出去，在中融信托、中诚信托、北国投、厦门信托、四川信托等信托机构间拆东补西，反复质押换取贷款。同时，泛海建设对外担保总额也已经达到其净资产的42%，趋近50%的监管底线。
此外，土地抵押获取银行贷款也是一个重要途径。资料显示，泛海建设用于抵押的土地存货价值达到74亿元，这几乎相当于把当初整体上市注入的土地全部进行了抵押。
在股权质押和土地抵押操作空间日渐有限的情况下，卢志强也在逐渐开辟新的渠道。2010年和2011年初，泛海建设先后两次采取股权融资的形式，引入中诚信托和北国投为战略投资者，为上海董家渡和北京东风乡地块的启动提供大量的资金支持。
同时，泛海集团及其一致行动人也开始采取二级市场减持的动作。
形势比人强
59岁的山东威海人卢志强顶着“红顶商人”的光环起家，敏锐地抓住了金融业和房地产业的发展机遇，构筑了涵盖实业、金融和投资的庞大资本帝国。泛海建设的整体上市更令卢志强身价暴涨，从2006年以30亿元的财富排在福布斯富豪榜的66位，到2007年以280亿元的财富排到第8位。
在一份中国内地资本控制榜上，卢志强更以麾下上市公司2600亿元的市值荣登榜首，被誉为“中国内地资本控制第一人。”
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然而正因为如此，泛海建设的开发进度和公司业绩才被反衬得如此不尽如人意。长江证券(000783,股吧)地产分析师苏雪晶表示：“开工节奏始终跟不上业绩，泛海建设总是一直保持这种重资产轻盈利的状态。”
分析人士评价，卢志强这种固执地不追求高速周转，而是希望精耕细作并追求单位产出的最大化，更像是香港房企的运作模式，这也让泛海建设成为A股上市房企中格格不入的另类。
不过，高周转的模式已经在近两年成为房地产行业的主流，这似乎对卢志强有所触动。
“随着土地日益稀缺，如果再不赶工，差距会被越拉越大。过去做出1亿元的利润能拿一大片地，现在能干什么？走规模快周转，这已经成为谋求发展壮大的当务之急。”一位房企高管对记者表示。
从2010年下半年开始，泛海建设一改此前的“慢工细活”形象，加大了开工面积和速度。2011年公司确定在建总面积约为411.5万平方米，新开工面积约为194.8万平方米，力度空前，同时也加大了在二级市场拿地的规模。
“以目前的开发速度来看，这些土地的业绩至少要到2013年以后才能体现。”上述中邮证券分析师告诉记者。
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