美第三轮量化宽松更近 今明两年加息无望

历史的吊诡之处往往令人感慨万千。40年前，国际货币体系面临重大转折：在美国经常项目和财政赤字的重压之下，尼克松政府被迫使美元脱离金本位，从而宣布布雷顿森林体系的解体。今天的美国似乎又面临一个轮回。
美国经济沉疴难起，虽经两轮量化宽松（QE）仍复苏乏力，美联储在是否进行QE III的问题上犹疑不前。同时，美国政府与国会间关于国债上限的谈判久议不决，美元信用正在经历又一次戏剧性的衰落。作为这一历史演进的标尺，黄金价格从金本位下的35美元每盎司一路攀升，终于越过1600美元大关。
美国经济“等待戈多”
7月13日至14日，美联储主席伯南克出席美国国会半年度货币政策听证会，成为全球金融市场的一大焦点。这不仅因为伯南克将为当下的美国经济和联储货币政策做出半年度总结，更重要的是，第二轮QE已经结束，而市场对于美联储是否进行QE III众说纷纭，迫切需要从伯南克的证词中寻找线索。
根据美联储货币政策的双目标制，其职责在于兼顾价格稳定和经济增长（或完全就业）；而按照后危机时代联储的政策目标，美国经济的长期潜在增长率应在2.5％-2.8％之间，通货膨胀的目标为1.7％-2.0％，完全就业状态下的失业率水平为5.2％-5.6％之间。就在听证会一周前，美国劳工部公布了6月就业数据，非农就业数据仅增加1.8万人，创下去年9月QE II实施以来的新低；而失业率从5月的9.1％上升至9.2％，达到年内最高水平。此前公布的一季度GDP最终报告显示，环比年化增长率从去年四季度的3.1％下降至1.9％，大幅弱于预期，再次印证了美联储对经济复苏减缓、就业市场低迷的担忧。
在听证会上，伯南克需要回答的核心问题是：到底这种放缓是暂时现象，还是长期趋势？如果是后者，美联储将做出如何的政策应对？
伯南克依然认为时下经济放缓受短期因素影响，比如能源和食品价格上升拖累了消费增长，而日本地震给美国汽车工业的供应链带来严重冲击。这两大因素在下半年将会显著缓解。然而，在展望未来增长的不利因素时，伯南克列举了一个长长的名单：从房地产市场的持续低迷到家庭资产的“去杠杆化”，从各级政府的财政紧缩到家庭及中小企业的融资困难，从收入增长缓慢到企业不愿放手雇人，等等。
正因为此，此前联储已经下调了今明两年的增长预期：年初，美联储预期2011年、2012年的经济增长分别为3.1％-3.3％和3.5％-4.2％，而预期失业率分别为8.4％-8.7％和 7.6％-7.9％；然而，在6月的FOMC议息会议后，联储把今明两年的增长预期分别下调约0.5个百分点，而失业率的预测区间分别上调为8.6％-8.9％和 7.8％-8.2％。
但是，经济增长仅仅达到长期潜在增长率是远远不够的，因为它无法带来强劲的就业复苏。按照美联储的政策预想，月度非农就业数据每月应该增长15万人以上，相应的GDP增长水平应该在3.5％左右，这样到2012年年底失业率才可能到降到8％以下的水平，基本满足联储退出零利率政策的条件。时下的情景却截然不同：在本轮衰退中美国经济共丧失了850万个就业岗位，到目前只有约175万人重新就业；在就业人口中，大概有6％即860万人处于非充分就业状态（有全职工作意愿却只能找到兼职短工的工作）；按照日本或欧洲的统计口径，美国“真正”的失业率应远远超过官方公布的9.2％，达到16％以上。更重要的是，失业人口大概一半处于长期失业状态（六个月以上），不但再就业难度大大增加，而且造成专业技能下降、全社会人力资源严重流失。
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在失业人口中有一部分属于结构性失业，即专业技能与市场需求不匹配，靠美联储的货币放松来解决这部分失业将是药不对症。一部分与房地产有关的制造业和服务业岗位已经永久性流失，这部分失业人口再就业将非常困难。即便如此，联储仍认为：9％以上的失业率中仍有相当大一部分是周期性失业，而放松货币政策刺激总需求应该可以达到缓解周期性失业的目的。这也是联储政策持续放松的主要理论根据。
然而，一个绕不开的问题是：到底QE II政策是否有效？它究竟在多大程度上改变了美国经济复苏的前景？自伯南克承诺实施QE II以来，增长和就业的前景并没有比QE II之前有明显的改观。相反，金融资产价格快速上涨，道琼斯指数上涨超过26％，原油价格和金价分别上涨30％和20％以上；同时美元大幅贬值，美联储的公信力下降。
美国经济仍然如荒诞派戏剧《等待戈多》里的流浪汉，一直苦盼戈多（复苏）的到来；伯南克犹如那个为戈多充当信使的男孩，然而他带来的并不是复苏，而只有QE。
QE III可能性在增加
是否进行下一轮QE，伯南克给出了一个似是而非的答案。在7月13日众院金融委员会的听证会上，他表示，如果经济情况表明确有必要，联储将准备为经济复苏提供更多的政策支持。
伯南克还特别给出了三种不同的政策方案：承诺长时间维持低利率和央行资产负债表规模不变；购买更多的债券，并提高所持债券的平均期限；降低付给商业银行的准备金利率（现为0.25％）。其中第二项，就是投资者望眼欲穿的第三轮量化宽松。
此语一出，金融市场认为QEIII已箭在弦上；当日道指盘中上升1％以上，美元下挫，金价创下历史新高。
但是，仔细阅读伯南克的证词，不难发现关于QE III的乐观情绪不过是市场和媒体的集体误读（也许正是意识到了这种误读，在7月14日的听证会上伯南克态度转弯，表示联储近期并不准备重启QE）。事实上，美联储为QE III的启动设定了两大条件：一是经济放缓的时间和程度超出预期；二是通货紧缩的风险再次出现。
前两轮QE，美联储之所以师出有名，是因为当时通缩是实实在在的风险。这一条件恰是目前所不具备的。5月的私人消费支出的价格指数（PCE，美联储最着重的通胀指标）显示，通胀水平同比已从去年12月的1.1％上升至2.5％，而前五个月的年化环比PCE已超过4％。通胀压力的上升是不争的事实。
这种经济放缓和通胀上升的形势也是美联储所面对的政策两难，它已经造成了决策者内部的分歧。6月的FOMC会议纪要显示，某些联储官员认为：如果目前复苏乏力的局面持续，货币政策理应继续放松；然而，另有强硬反通胀立场人士认为，经济资源闲置（高失业率和低产能利用率）的情况并不很严重，而通胀上升。他们质疑在目前这种情况下，货币放松是否仍然有效。
尽管会议纪要没有透露有多少鹰派人士对继续QE表示异议，可以推断至少包括了达拉斯联储主席费舍尔和费城联储主席普罗索。两人均在FOMC决策中拥有投票权，而且今年在公开场合均对QE II的实施提出质疑和批评。在经济形势发生变化后，更多的中间派人士会转换立场。相比之下，去年QE II推出时，只有堪萨斯城联储主席霍尼格强烈表示反对。如果伯南克今年强推QE III，他可能要面临历史上最为分裂的美联储。
更大的阻力恐怕还不是来自于联储内部。在美国当前茶党兴起、意识形态趋于保守的政治形势下，仅QE II已经使伯南克饱受压力，如果强推QE III，美联储无疑要付出极大的政治成本。
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美联储最坚定的反对者、得克萨斯州众议员保罗曾尖刻批评，美联储搞QE如吸毒上了瘾，而取消美联储是解决美国债务和赤字问题的最好办法。就是这么一位言行极端的政治人物，居然在2010年中期选举后出任众院金融委员会货币政策分会的主席，行使国会监督美联储的权力。难怪每次至国会听证，伯南克都“战战兢兢，如履薄冰”。
共和党保守派反对伯南克和美联储的另一个原因在于对明年大选的政策考量。无论QE政策是否真正有效，进一步货币放松都被看作在是帮奥巴马政府的忙；如果经济复苏乏力、就业市场低迷的局面持续，共和党的赢面就会大大增加。当然，这其中许多微妙之处是不能摆在台面上讲的，但是它的确提高了美联储推行QE政策的政治难度。
从伯南克的货币政策理论和实践来判断，美联储通往QE III的大门依然没有关死。正因为近期黯淡的经济数据，相对于4月底时FOMC会议在QE II结束后收手的明确表述，美联储的政策其实离QE III更近了一步。这并不是说QE III已成定局，伯南克必然会对相关的经济和政治风险反复考量，其观望态度至少会持续到三季度末甚至年底。
然而，有一点可以肯定，美联储退出非常规货币政策的时间表将会被再度推迟，而可能直到2013年之前，加息都不过是一个遥远的愿景。
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