但斌：我为什么还要坚守价值投资

2004年到2007年的巨大成功，使但斌声名鹊起；2008年的全球金融灾难，又使他遭遇了滑铁卢。面对这场突如其来的崩溃以及公众的诸多质疑，这位价值投资的中国旗手并没有退缩，反而对价值投资有了更深刻的理解和思考。2011年8月初，深圳香蜜湖畔，针对这些新的思考，但斌在其正在装修的新办公室里接受了《投资者报》专访。
不再像原来那样死守了
《投资者报》：从2008年到现在，您如何评价和总结这几年来的投资得失？
但斌：自2004年我们公司成立到现在的七年里，按照我们的理解，在中国坚持以好企业长期竞争力的投资模式，即所谓的价值投资，总的来说还是取得了比较好的成绩。
当然这个过程也有曲折，像2008年，也是秉承长期投资这样的想法，但却受到了比较大的损失，我们对此作了总结，一个是由于市场的原因，另一个跟我们选择的企业也有很大的关系。因为在2008年时，我们持有的股票有一半以上属于周期性行业，而随着经济周期的变化，这些企业受到了非常大的影响。
2009年我们基本上就把这种周期性的企业（比如地产）换成了消费品企业，所以我们2009年的业绩达到71.64%（A股）。在香港那边，我们公开的由其他同事操作的基金回报是105.13%，实际上我负责的专户的回报基本上是180%左右，这主要是因为我们选择了腾讯这家企业，在2009年，腾讯从48（港币）涨到168（港币）。
2010年我们在A股获得了16.56%的回报，香港那边的回报也比较平稳。今年直到目前为止，在大盘下跌的同时，我们仍然取得了正收益。
《投资者报》：这几年您取得的这些业绩，是不是和您在操作方式上作了一些调整有关，不再像以前那样“死扛”了？
但斌：这几年之所以有这样好的回报，主要是因为我们认真总结了2008年的得失，我们认为对的就要坚持，错的就要修正。一方面，要选择确定的行业去投资，选择高毛利、经得起风险的好企业去投资，这样才可能在更稳健的增长背景下取得复利的增长，像茅台、腾讯这样优质的企业，我们认为还是长期投资的做法比较合适，包括2008年茅台和腾讯受到很大冲击的时候，我们还是坚持持有。另一方面，对错的要坚决修正，2009年我们及时把周期性企业调整到了消费品企业上去，比如，像上海家化，就对当年的净值贡献得比较多。
至于操作方式，倒是没有什么变化，我们依然还是选择皇冠上的明珠，选择好企业长期持有——这样的方式，这样的投资风格没有变化，但是我们更加注重行业和企业的选择，我们对那种波动比较大的行业的股票更谨慎了。
《投资者报》：经过这几年的实践，您对价值投资是不是有了更进一步的思考，比如，您在2008年以前的价值投资和2008年以后的价值投资有没有一些区别？
但斌：我们对价值投资的反思，主要还是针对具体行业和企业，比如说，如果要拿周期性行业的股票，最好是预先设定一个买卖点，这和止盈止损是不一样的，如果我们算好这个企业值100亿，我们50亿买了，到了80、90亿的时候就要提前做好卖出的准备，因为这种企业波幅太大，如果宏观经济不行，整个行业的估值就要下来。
我们现在会避免投资这种周期性企业，但是如果投了，我们就会在投的那一刻设定一个大概的目标，在什么样的位置会做一个卖出的决定，不会再像原来那样，不管什么样的企业都死守。
当然，我们最希望找到能够长期胜出的企业，因为我们到现在还是坚持认为，只有持有的时间足够长，才会产生足够多的收益。
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重要的是企业本身
《投资者报》：价值投资强调要从企业出发，您选择好企业的标准有哪些？
但斌：第一，要看净资产收益率，最好是不带负债的净资产收益率要高一些，至少15%以上；第二，企业毛利率要高，这种企业遇到市场变化的时候才能抵御风险，如果毛利率很低，一旦市场变化就很容易变成亏损。
但对我们来说，最好的投资是卖了以后这个企业还一直在涨。如果你卖了这个股票它就跌了，那就说明你刚开始选择的时候就有问题。
《投资者报》：在A股市场，像这样的公司多吗？
但斌：这种好的企业、经得起风险的企业当然不多，但是毕竟还有，因为投资本身就是选择少数最好的企业投资，巴菲特这么多年来也就重仓投资了14个股票，其中7只股票赚了270亿美金，都是少数的公司在赚。A股市场2000多只股票，只要有10%是好公司，就有200多家好公司，这够你选的，所以这个对价值投资来说不是个问题。
《投资者报》：如果指标都差不多，您更愿意选择国企还是民企？
但斌：当然是民营企业，因为民营企业更有生命力。
价值投资的改良
《投资者报》：自近代以来，凡是从西方到东方来的，不论是什么主义还是商业模式，在初期都容易犯教条主义的错误，只有当这些东西经过改良后，才能在中国深入发展下去，您觉得价值投资是不是也需要某种改良？
但斌：其实，在中国践行价值投资，企业选择本身就是一种改良，比如说我们选择茅台，（以前）美国哪有茅台？没有！美国哪有腾讯？也没有！这种东西一定是根据中国实践选择的结果，不是生搬硬套的。
从我们对行业的选择你就知道了，比如中药，美国没有中药这个行业。我们只是根据价值投资的理论来选择企业，而不是巴菲特选什么，我们就选什么。
但价值投资的基本理论应该是放之四海而皆准的，但在不同的地区，人们对所选标的的理解会不一样，因为一个民族的生活习惯、风俗不一样，这个地区的人们一定会选择适合他本民族风俗习惯的能够长存的这种好企业。比如说日本的寺庙企业存在了1000多年，你只有去了日本才知道为什么一个修寺庙的企业可以存在1000多年。
长期看好中国经济是基石
《投资者报》：有人说，价值投资之所以能够在美国取得成功，这和美国的宏观经济相对稳定有关，但是在中国，从建国开始，特别是现在，整个宏观经济都处在巨变之中，这会不会不利于价值投资？
但斌：这个我其实不太认同，我们现在总说中国是政策市，美国怎样怎样，实际上你看美国，从巴菲特1956年开始投资到现在，你看美国经历了多少事情？越战、石油危机、尼克松下台、滞胀、9·11、信贷危机，这其中还包括17年股市只涨一点的历史……其实美国市场经历的变化比我们A股经历的还要剧烈，毕竟我们的经济和市场，从上世纪90年代到现在的20多年里，总的来说还是风调雨顺的。
《投资者报》：在您的《时间的玫瑰》这本书里，我们看到，您之所以信奉价值投资，一个根本的出发点就是您对中国经济的长期看好。
但斌：这是一个基石。
《投资者报》：但也有很多人在怀疑中国的未来。
但斌：这个怎么说呢，我的一个朋友每年都看空中国，都看空二十年了，到现在中国也没空嘛。还有，我一个中欧的同学，刚听完许小年(博客)（微博）的报告，觉得中国悲观得不得了，中国就要完蛋了，但当他又去听了一堂北大教授的报告后又变得很乐观起来，因为北大教授说中国是一塌糊涂的繁荣，乱七八糟的繁荣（这看上去很乱，但主题还是繁荣）。
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对于中国的未来，我比较认同黄仁宇先生的判断，中国不会乱。我相信再给二三十年的时间，中国会成为很了不起的国家。因为在这个世界上，除了犹太民族，没有任何一个民族对财富的渴望像中国一样是全民性的，可以说这个动力不可阻挡。
价值投资是一种信仰
《投资者报》：最近两年也有人说但斌变了，也开始像李驰那样波段操作了，是这样吗？
但斌：没有没有！没有没有！茅台我们拿到现在也没动啊，目前还是我们的重仓股。我们是这样的，坚持该坚持的，修正该修正的。
《投资者报》：价值投资就一定不能做波段操作吗？
但斌：我不是说一定不能波段操作，只是这是在做一件很难做的事情，你可能偶尔做对一次，但长期是不可能的。彼得·林奇写过一篇文章说：“闪电打下来时你必须在场。”他的意思是说，在1929年到1979年长达50年的资本市场里，上涨的月份只有7%，93%的时间都是下跌或者是横盘，凭什么7%时你在，93%时你都不在。
所谓的波段操作，就是想在93%时都不在场，只在7%时在场，实际上这是不可能的。所以，重要的是企业的选择，好日子你和它在一起，坏日子你也和它在一起，最后时间会让你赚钱。比如我们一直持有的贵州茅台，现在已经200多元了，又创了历史新高。
《投资者报》：现在大众都以收益率来论英雄，要是再出现像2008年的那种情况，您如何说服客户相信您的价值投资呢？
但斌：我们基本上都要在投资前跟客户进行交流，很多客户投资前也对我们有了解。包括2008年很多人造我们的谣，什么被打了，以及编造我们的会议纪要，这一看就是假的，但还是有很多人相信。2008年的时候实际上什么事也没有，连打电话抱怨的情况都很少。因为我们这么多年走过来，很多长期的客户都是靠这套价值投资理念赚到了很多钱。
从东方港湾2004年成立至今，除2008外，我们每年都是盈利的。2008年虽然有损失，但大多数客户也都认可我们这套投资哲学，最近3年的业绩也证明这是可行的。因为这套投资哲学本身是能创造财富的，从我们的实践来看，这是能给客户创造复利增长的一个很不错的方式，所以说这也是我们的客户非常稳定的一个根本。因为，对我们来说，投资就是个马拉松，一直跑在前面是不可能的，适合你投资风格的市场环境不一定常有，每年都跑第一肯定是有问题的，这也不符合常识。
当然，每个人成长都是有一个路径的，好的投资经理、好的机构总是能从每次失误之中总结出对他未来发展有利的经验，这样才能进步。实际上我们成长的经历也不是一帆风顺的，但是至少我们不会再犯同样的错误。
《投资者报》：价值投资在很多人看来就是一种方法，但您似乎把他当成了一种世界观甚至一种宗教，是这样吗？
但斌：价值投资不仅仅是一种方法，它更是一种哲学、一种信仰、一种宗教，是我们投资实践的一块基石，不可动摇。如何理解这种信仰呢？这要从哲学、历史甚至人类社会发展的层面去理解，就像我们刚开始说到的，你如果不相信中国会成为一个伟大的国家，你肯定就不会对价值投资如此坚持下去了。
《投资者报》：在A股市场，各种投资理念和方法可谓层出不穷，几乎每一种都会在红一阵子后被边缘化：最开始大家都比较迷恋技术分析，火得不得了，接着大家又开始高喊价值投资，但在2008年以后价值投资也不行了，现在大家又搞起量化投资来，开始依靠模型。您如何理解这种现象？
但斌：我觉得这很正常，人类总是在赞扬声中成长，好的时候都是众星捧月趋之若鹜，坏的时候碰到一点小问题就喊完了。
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我们总说人民群众是历史的创造者，但人民群众有时是很盲目的，就像“让子弹飞”里演的一样，谁厉害就跟谁，但是对于真正的投资家来说，还是要按照自己的理解来做，在我看来，真正能穿越时间的还是要靠最基本的逻辑，靠最永恒的价值观，以前我们说长线是金，但从2008年开始全都反过来了，赚钱的大多是靠内幕交易，博取重组啊什么的。
对于我们来说，这种钱是不能赚的，我们有我们要坚守的东西，我们不是打一枪换一个地方，我们要做的是一项事业，所以我们是在踏踏实实一步一个脚印地走，哪怕走得慢一点。但是对于中国的很多投资者而言，赚钱的就是爷，像敢死队什么的，显然不符合正常逻辑，但它往往成为很多投资者心中的爷，这个本身是有问题的，要在美国，早就被监管部门干掉了。
《投资者报》：最开始您也曾迷恋过技术分析，您在这方面积累的经验对践行价值投资有没有帮助？
但斌：有点帮助。比方说，真正的好企业其走势相对来说还是比较强的，这在图表上可以比较直观地表现出来，但这只是一个印证的关系，它会从技术面印证价值投资的价值，波顿不是也经常看盘嘛。但是这个东西很难像基础分析那样成就巨大的事业，当然，投机本身也成就了很多人，但投机相对来说要冒更大的风险。
《投资者报》：最近有媒体报道说证监会在推中国版“401K”计划，鼓励长期资金进入股市，这会是价值投资的福音吗？
但斌：这个具体的我还没有深入研究，从国外的经验看，总体上这是一个好事，但是这是在中国，操作者能不能长期坚守很难说，因为中国的很多操作者并不把价值投资当成一种信仰，而仅仅是一种方法。
为什么要分手？
《投资者报》：您和钟兆民(原东方港湾董事长)合作了这么多年，今年说分手就分手了，我听说他对您坚守的价值投资理念也产生了怀疑？
但斌：分家主要是因为经营理念不同，当时钟总想多发信托扩张规模。但我认为还是应该把现有的投资做好，走内生性增长这条路比较好，通过发信托把钱弄来100亿和我们自己做到100亿是完全不一样的，我认为盘子到了一定的程度后应该是封闭的，不应该再接新的客户了。
最后投票的结果，多数股东认同了我的想法，70%的员工和90%的客户都留了下来。当然，理念不同，但理念本身是没有对错的，分开以后钟总可以按照他们的思路发展，我们还是按以前既定的方针走自己的路。
未来一两年都是震荡市
《投资者报》：对A股市场的未来如何看？未来看好哪些行业？
但斌：未来一两年极可能还是震荡市，像周期性企业，其静态PE比较低，但是不确定性比较高，所以要涨的话必须把不确定性消除掉，中小股票总的来说又太贵了，涨的动力，至少大涨的动力又不足，而且还有下跌的可能。
未来我们依然看好消费、中药以及TMT行业。从大的方向看，中国社会还是在往消费方向走，高端消费尤其强劲，像保时捷两年都订不到，宝马等高端车的消费增长也非常快。
因为国内的民间财富正在积累，消费升级可谓正当其时，具有竞争优势的品牌消费品企业、研发能力强且产业链完备的中药品企业将进一步发展壮大乃至发展成为国际性的大公司。如果在合适价格买入并耐心持有这些企业的股票，不仅能摆脱震荡市的束缚，而且还能得到丰厚的回报。
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