王征：未来两年牛皮市 2600点上下300点震荡

私募排排网专访上海精熙投资发展中心（普通合伙）副总经理兼投资总监王征
摘要：在没有找到新的经济增长点，中国也不会有大行情，会是反复震荡的牛皮市。震荡以2600点为轴心，上下300点，窄幅震荡，会维持两年的时间。投资方向主要看公司是否高增长、资产重组预期、公司产品出现拐点，没有固定板块。
海外影响已经告一段落，欧债危机会比较严重，会延续而得不到根本性解决。通胀已经见顶，但会在高位维持一段时间。货币政策整体紧缩，定向宽松。人民币应该升值到套利空间消失，中国版“401K”计划催生不了大牛市。房价有松动迹象，未来十年看空房地产。
海外影响告一段落 国内宏观决定A股走势
您认为最近影响A股走势的主要因素是什么？
王征：海外影响已经告一段落，最近影响A股走势的主要因素还是在于国内。如国内宏观经济的走势、扩容速度的快慢、对应的银根的松紧、经济转型的力度和新的经济增长点。
未来我们会比较关注：第一，CPI什么时候能够达到政府预期的比较低的水平，银根会否放松，如果银根放松，股票市场就会变活跃，目前这么小的交易量无法支撑这么大的市场。
第二，经济走势。前一个经济周期和经济模式的结束，新经济模式和经济周期还没有开始，反应到股市上就是反复震荡的牛皮市。中国，乃至世界，能否出现新的经济模式或新经济周期开始，是未来一个比较大的不确定性因素。
美国继续寅吃卯粮 世界经济不会二次探底
近期标普下调美国信用评级对市场造成了巨大冲击，您怎么解读这一事件？
王征：美国本身的盈利模式没有形成，以前的传统产业都转移到其他国家，目前美国是产业空洞化，必须要有新的科技革命，新的产业出现，吸引全球的资金回流，美国自身才会产生利润。否则美国只会继续寅吃卯粮、借新债还旧债，失业率继续位于高位。在这种情况下，标普下调美国信用评级是很正常的。
我认为美债危机不会导致新一轮金融危机的出现，目前情况和2008年不同，2008年，美国自身经济出了很大问题，资金链崩溃，出现次贷危机。目前并没有出现这些问题，最多是美国继续提高债务上限，借新债还旧债。相对欧洲和其他发达国家而言，美国的状况还算不错。
世界经济也不会出现二次探底，之前发了大量的钱，把该补的窟窿都补得差不多了，不至于出现太悲观的局面。
美债危机的影响已经过去。美国的问题在于国穷民富，国家背负着一身债务，企业现金充沛，公司的业绩非常好。政府背负着大量的债务，还实行减税，是让利给老百姓，经济基础好，债务危机的影响也很快得到化解。
美国经济复苏并不理想，您怎么看美国经济复苏？
王征：美国经济复苏最关键问题在于要找到新的产业，它把传统产业都外包给发展中国家，如果美国没有新的科技革命，没有新的产业出现，经济就无法很好的得到恢复。
在下一个科技革命出现、新产业出现之前，美国经济都会处于低增长、复苏不明显、失业率较高的局面，不会有实质性的增长。
美国也存在通胀的隐患，如果美国出现通胀，会否对其经济复苏造成影响？
王征：不用担心美国的通胀问题。首先，美国是一个农业大国、资源价格，物价比世界上很多国家都便宜。
第二，对美国影响较大的是原油价格，如果美国经济复苏不理想，对原油的需求会下降，原油价格会下跌，会降低通胀压力。
我认为如果美国出现通胀，反而说明美国经济变好了，美国通胀会控制在比较低的水平。
欧债危机比美债严重 无法得到根本性解决
美债危机对欧债危机造成了一定的影响，目前，欧债危机像西班牙和意大利等过蔓延，您怎么看欧债危机未来的演变？
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王征：欧债危机肯定比美债严重，主要有两个原因：第一是欧洲的经济更差，“欧猪五国”中除了意大利，其他各国没有比较强的产业和强势的公司，失业率非常高，经济基础和美国无法相提并论。第二，欧元区本身不是一个国家，它是为了政治因素达成的协议，经济好的国家必须牺牲自己的利益去帮助经济差的国家。欧元区货币政策统一，但财政政策不统一，先天上存在不足。
欧债危机会持续下去，欧元也会持续弱势，但也不用太悲观，需要看德国和法国怎么做，尤其是德国。如果德国想做欧洲老大，必须牺牲自身的经济利益，花钱将其他欧洲小国养起来。如果德国和法国达成一致，欧债危机会继续延长，但也不会得到根本上的解决。
欧债危机对我国市场不会有太大的影响，大部分影响在于心理上的影响。对中国经济而言，影响也不会太大，主要会对出口造成一定的影响，而我国出口多以低端消费品为主，如果欧洲越穷，对这些产品的依赖可能会更大。
未来两年A股2600点上下300点震荡
在目前的情况下，您怎么看A股未来的行情？
王征：中国和世界的情况一样，在没有找到新的经济增长点，或者转型不顺利，内需型的、科技型的、高效率型的新经济模式没有出现之前，中国也不会有大行情，会是反复震荡的牛皮市。震荡以2600点为轴心，上下300点，窄幅震荡。
震荡市会维持两年的时间，在新的领导层上台第二年，才可能出现转折。一是因为目前经济结构转型的效果还需要观察，二是新领导层上台后才会对经济采取新举措。目前不会有重大的新政策出台，所以会维持震荡。
贵公司目前采取怎样的操作策略？
王征：目前我们的仓位不重，以有效仓位为第一，采取自下而上的选股方式，在没有找到合适的投资品种的时候，我们不会把仓位加上去，不会为了加仓位而加仓，不会为了投机而加仓位。
选股三标准：高成长、重组、拐点
贵公司看好哪些板块的投资机会？
王征：我们不会特定于某些板块寻找投资机会，因为我们认为目前无法找到领涨的行业，我们选股一贯采用三个标准，只要符合三者中的一个，我们都会考虑投资。
第一，业绩必须是高成长。第二，有资产注入、重组的预期。第三，产品价格出现了
较大幅度的上涨，周期拐点出现。
目前市场上比较热的是涉矿概念，之前没有涉及矿的企业，由于种种原因而涉足矿产，如黄金狂、锑矿、稀土等。
地方债务不存在风险 银行股不存在投资机会
财政部说我国地方债务风险总体可控，您怎么看我国债务问题？
王征：中国的债务和国外的不一样，因为中国是属于资产型政府，所有的土地都属于政府，国民只有使用权，同时，上市公司流通市值中超过一半属于国有股、地方法人股，加上其他的资产，总资产对应的负债就没有那么可怕。
中国是中央集权制，地方债务最终会由中央“兜底”，不会像美国一样，任由各州自行负责债务。所以，对我国的地方债务问题，不用过于担心。
今明两年将是政府债务偿还高峰期，地方债务会否提高银行的坏账率？怎么看银行股的机会？
王征：地方债务肯定会提高银行的坏账率，当年4万亿刺激经济计划出台，就已经注定了会太高银行坏账率。
银行现在主要是做大“分母”，把资本金做大，将来即使拨备部分坏账，使之对EPS影响不会过大，但这样一来，也就丧失了银行的成长性。如原来每年有20—30%的业绩增长，为了撇掉坏账，需要将利润平滑，将坏账磨平，未来5—10年的时间，银行的成长性就会打折扣，所以银行的投资机会不大。
CPI已经见顶 高通胀会维持一段时间
我国面临第一个不确定性是通胀的治理进度，7月份CPI同比上涨6.5%，再创37个月新高，您怎么解读这一数据？您认为我国通胀未来会如何演变？
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王征：我觉得CPI已经见顶是毫无疑问的。首先，在我国CPI的构成中，猪肉所占的比重比较大，而养猪是周期性的，一般为6个月，经过前期的猪肉紧张，目前猪肉的供给已经跟上，不会再大幅上涨。第二，由于国外经济不景气，大宗商品的价格涨不动，原油还大幅下跌，输入型通胀压力下降。
通胀基本见顶，但不会快速下降。通胀是一个较慢的传导过程，从食品传导到工业品，需要一段时间，因此不会快速回落，会在高位维持一段时间，未来几个月，或会维持在6.3%、6.2%、5.9%、5.8%的水平，相对我国利率而言，还是比较高的位置。
存贷款双降是正常现象 货币政策会持续紧缩
7月广义货币M2余额77.29万亿，同比增长14.7%，增速创六年来新低；人民币贷款增4926亿，同比少增252亿，较6月份的增速继续放缓，您怎么解读？
王征：这是我国宏观调控出现作用的现象，经过2008年货币的大量扩张后，必须回收流动性。我国M2还是高达77万亿，和美国差不多，但美国的GDP是我国的3倍，所以我国通胀压力比国外大。存款和贷款增速出现下降，是正常的现象。
虽然增速出现下降，但紧缩的趋势还是会维持，因为我国的总量还是比较大，稍微放松，房价、物价等会再度起来。
货币政策未来会整体紧缩，但会定向宽松，如保障房、三农、中小企业等，但相对而言，这些量比较少，不会起到根本性的变化。
市场对货币政策出现转向有一定的预期，如果宽松预期落空，会否造成负面影响？
王征：市场对货币政策出现微调的预期会陆续反应到市场上，最近中小板、创业板走得比较强势，涉及保障房概念上市公司的增发，证监会都通过了。
但这只是局部的影响，不会对市场整体造成大的影响。虽然创业板、中小板有20-30%的反弹，但A股指数还是下跌的，就是比较好的证明。
投资仍是未来拉动经济增长的主要力量
中国经济面临的另一个不确定性是，类似高铁的大干快上的投资模式是否还能靠得住？未来投资增速会否下降？
王征：总体而言，我国是“国富民穷”，实际上是大政府、小社会，政府通过比较高的税收、低福利的模式掌握了大量的资源和资金，尽管高铁事故会使得投资增速出现一定的抑制，但是政府投资还是会在中国经济占据主导地位。尤其是在目前高通胀的情况下，消费受压制，很难起来，所以，拉动经济还是需要靠投资。
中国财政每年30%的增速，大量的资金需要使用，而钢铁、水泥等基建的消耗还需要政府去拉动。虽然温州动力车事故给投资敲响了警钟，高铁建设会暂缓，但保障房、水利等建设会继续拉动经济的增长，整体投资不会出现大的变化。
那您怎么看高铁概念股的机会？
王征：我们不看好高铁概念股，自从刘志军出事后，我们就已经不碰高铁概念股。它的利空会持续几年，海外订单会减少，相关公司的业绩会远远低于预期。
上市中小企业会成经济转型先锋
第三个不确定性来自中国经济的造血细胞中小企业。三成珠三角出口企业处停产或半停产危险境地，约75%的深圳中小企业面临资金困境，浙江多数地区民间借贷利率也高达25—30%。您怎么看我国中小企业的困境？
王征：我国中小企业的困境主要来自于两个原因：第一是“国进民退”，2008年后，能活下来的都是掌握资源的上游企业，贷款也优先向国企，经过2008年后，国有企业的实力大大增强，不断兼并民营企业，如矿业、煤矿。
第二，我国民营大多以出口加工、制造业为主，这些企业上有原材料波动，下有市场的激烈竞争。以前依赖海外的进口，欧美经济下滑，消费下降，加上自身的经营模式是简单制造，没有创造性、高利润率的行业。
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所以，中小企业的困境是必然的，而且会长期存在。它会迫使中小企业转型，也是政府希望看到的结果。但对上市中小企业而言，实际上是有利的，通过上市，募集了大量的资金，同时，信誉也得到提升，银行愿意贷款，加上它处于较好的行业，上市的中小企业会成为经济转型的先锋。
一线城市出现产业空洞化 存在中等收入陷阱隐忧
第四个不确定性，来自京沪穗等一线城市的GDP增速大幅放缓，一线城市或将由此率先跨入中等收入陷阱，您怎么看这一现象？
王征：一线城市GDP放缓是很正常的，和之前的美国非常相似，出现了产业空洞化的现象。由于土地成本、人工成本的提高，京沪穗等一线城市将制造业等挪到别的地方，主要靠地产、商业、贸易和证券业的发展，但这些行业吸纳不了太多的就业，而且受宏观调控的影响比较大，如地产调控、金融动荡等，一线城市GDP的增速下降就非常正常。
另外，这些城市的基数比较大，如上海、北京的人均GDP已经达到发达国家的水平，基数大了，增速就会相应放缓。
我国也存在中等发达国家陷阱的隐忧，大部分发展中国家都是靠外贸、房地产拉动经济的增长，到达一定程度后，增长动力就会不足，能否找到新的经济增长点就无比重要。
中国的情况比较复杂，但不用特别悲观，因为这是转型中国家正常的现象，主要看经济转型的效果，
用电量下降是经济转型的正常代价
1—7月，全社会用电量同比增长12.2%，环比下降16.2%，7月，全社会用电量4349亿千瓦时，同比增11.8%，环比下降1.2%。用电量持续下滑，是否意味着未来经济会持续下滑？您对我国未来经济总体判断如何？
王征：这也是转型的代价，我国用电量指标相对较准确的反应工业的效率，中国之前主要发展高耗能的企业，现在要转型，社会的用电量出现下降，也是很正常的情况，但对应的GDP不会快速下滑。
我国是大国经济，总体判断，即使出现回调，或者增速没有以前快，都是很正常的现象。中国不会像一些小国一样，经济一旦不行就会全面萧条。中国的经济体很大，每个地区的差别大，盈利模式不一样，土地大、人力多、资源多，消化能力就强，虽然在转型期会有阵痛，但总体而言还是乐观的。
人民币需升值到套利空间消失
近期人民币大幅升值，连创新高，您怎么看人民币升值？
王征：人民币会继续升值，前期欧美经济差，导致人民币加速升值，导致了热钱的流入。直到人民币套利的机会消失，热钱才会停止流入。
人民币升值主要对出口类企业会有影响，降低竞争力，有利于进口企业，需要进口原材料的企业反而会受益，如航空。
我国是一个制造业大国，迫切需要购买国外原材料，人民币升值对我国而言是好事。
人民币升值导致我国外储大量增加，需要我国发行大量的基础货币对冲，进一步推高通胀？
王征：人民币升值导致外储大量增加，本质上是对外升值、对内贬值，导致我国境内人民币发行量大，推高了通胀的上涨。这也是由我国原来的经济结构导致的，我国是出口导向型国家，拼命的以低价换取外汇、以出口退税换取外汇，积累了大量的外汇，等人民币开始升值后，大量热钱流入套利.
要解决这个问题，需要从根源上解决：如让人民币升值到没有套利空间，出口导向型经济要转向内需型经济，但由于我国是“国富民穷”，要转向内需型会存在困难。
如果热钱未来出现外逃的现象，会对我国造成怎样的影响呢？
王征：这要看国家是希望人民币渐进式的升值，还是要一步到位的升值，目前我国采取的是渐进式的方式，摸着石头过河。
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但我认为即使热钱流出，也不用过于担心其对我国经济的影响，因为我国的经济体已经足够大，足以承受带来的影响。如美国每天大量的美元流进流出，美元对世界各国的汇率每天都在变动，但美国经济并不受影响。
市场经济中，必须不断学习才能成长，如果各方面都管得死死的，还不如以前的计划经济。
扩容高速度过快 未来股市重心不断下移
A股8年扩容超过美国100年，市场一边失血，一边供血不足，您怎么看市场扩容对股市的影响？
王征：这可能是A股比较头痛的问题，因为扩容的速度实在太快了，照目前的速度下去，突破10000家也可能是并不遥远的事情。因为我国的政策导向是股市必须要扩容的，以前为国企解困，现在为中小企业融资，都是为了企业融资。
我认为未来扩容必须要和市场环境相关联， 市场脆弱的时候，扩容的速度应该慢一些，市场好的时候，扩容可以快一些。但关键在于，不能为了扩容而扩容，让好的企业上市，不能让一些差的公司上市，为了解禁套现而上市。
我国的政策决定了市场的扩容，越是货币紧缩，就越是要扩容，这是目前无法解决的问题。
我国M2的增速远低于市场扩容的速度，在市场增量资金缺乏的情况下，并不足以支撑市场的市值，未来股市的重心会不断下移吗？
王征：未来股市的重心肯定会不断下移的，从市盈率看，目前我国大市值股票已经在和国际接轨，市盈率都比较低。
小公司目前市盈率比较高，除了发行价比较高外，还因为其盘子小，容易操纵，资金愿意去操作，所以市盈率还维持高位。但从长期看，市盈率会慢慢回落。
8月解禁市值为年内最高，会否对市场造成巨大冲击？
王征：8月的解禁中，如光大银行、中国南车等大公司占了很大的比重，解禁的冲击需要视公司而定，单个月很难看出影响。
创业板高管离职套现是很正常的，今后也会长期持续下去，最终要看公司是否具有价值，质地好的公司股价会继续上涨，高管套现的可能性就小，部分业绩差的创业板，未来估计会继续下滑，高管套现的压力就大。
中国版“401K”计划不会催生大牛市
中国版“401K”计划破题，社保基金等有望大规模入市，您怎么看这一举措对A股的影响？
王征：中国版“401K”计划仅仅只是处于初始阶段，之前社保基金就已经通过证券基金和其他方式进入股市，也不是什么新鲜的事情，像美国版的“401K”计划破题，为时尚早。
即使“401K”计划成行，也不会像美国一样催生大牛市，因为我国的社保基金肯定是摸着石头过河的方式，缓步注入市场。
美国的治国理念和中国的治国理念完全不一样，美国是自由，完全自由竞争的状态，而中国是在以前计划经济时代延续下来的，所以不会放大量的社保基金进入股市。
未来十年坚定看空房地产
市场一直都在关注房地产的走势，从目前看，政府对房地产的调控力度还在不断加大，您怎么看我国房地产未来走势？
王征：目前房地产已经出现了价格松动的迹象，至于松动到什么程度，需要看国家政策。如果国家认为房地产已经达到调控的目的，房地产行业就不存在问题了，如果还继续调控，房地产继续下跌，乃至部分地区出现崩盘的现象。
我国房地产不会如其他部分国家一样崩盘，中国是一个非常节俭、储蓄的民族，老百姓宁可挨饿，也要把房贷还上。即使房价下跌20--30%，老百姓也不会放弃手上的房子，将房子交给银行的可能性微乎其微。
房地产短期有政策决定，长期由经济规律决定。房地产总体来看，2007年已经形成了头部，今后向下走是一个必然。长期看，需要看我国人口红利什么时候结束，如老龄化社会到来，再怎么用政策刺激也会无济于事。
未来十年，我坚决看空房地产。
“核心+卫星”理念 风格相对谨慎
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请介绍一下贵公司的投资理念和投资风格？
王征：收益源于研究、增长创造价值、策略优化回报。
我们采取“核心+卫星”的理念，核心的仓位拿的时间会比较长，卫星的仓位大概为20%，做一些比较激进的配置，如追逐一些主题、热点。
我们的风格属于相对谨慎，不会特别激进，也不会特别保守，力争做到平衡。
在这种理念的指导下，你们采取怎样的投资策略？
王征：第一，资产配置。
将从宏观面、政策面、资金面和基本面等四个角度进行综合分析，根据市场情况灵活配置股票类资产。
第二，股票投资策略。
本策略将采用自上而下和自下而上相结合的方法，投资优势行业中的优势个股，选股的主策略为以下三点：积极成长策略，隐蔽资产策略和周期拐点策略。
1、积极成长策略。投资具有较高成长性与动态投资价值的股票。我们认为，中国经济本身就是一个成长的故事，所以才能赋予更高的市盈率。资本市场上存在着大量的成长性企业，主要表现为，大行业里的小巨人、大集团旗下的窗口公司、行业整合中的龙头企业等。
2、隐蔽资产策略。通过深入研究上市公司资产和经营状况，发掘与投资那些由于所持有的土地、品牌、渠道、股权以及技术等具有潜在重估价值的资产，使得实际资产价值远大于现价的股票。
3、周期拐点策略。对周期性行业进行研究，通过分析投资增长、库存变化、产能利用及需求的变化等，寻找已经进入或即将进入景气回升期的周期性行业的企业进行投资，重点关注业绩敏感性较高的企业和行业龙头企业。
逃顶精准 抄底较慢
贵公司的产品一直都比较稳健，特别是在股市大跌的时候，回撤非常少，截至2011年8月5日，“中信信托-精熙”净值为260.68，你们是怎么操作取得这样优异的成绩？
王征：我们每次逃顶都非常快，在见顶的第一根阴线，或者两三天内，我们会迅速的将仓位从80—90%降到50—40%，甚至更低，规避系统性风险，所以大盘后面的持续下跌对我们影响比较少，净值回撤就比较少。
我们抄底比较慢，要等到底部确认了，交易开始活跃了，才会选择股票进行交易，所以在上涨行情中，我们的净值会跟随上涨。
长期来看，业绩就走得比较稳健，稳健增值。
那你们对顶部的判断要非常精准才能把风险控制得这么好，一般都说“在股市中，会卖的才是师傅”，那你们是怎样判断顶部的呢？
王征：首先，我们要对市场做一个基本的判断，我们判断这几年是震荡市，不会是单边市，如果市场出现了10—20%的涨幅后，我们就会开始提高风险意识。
第二，要看政策导向，我们前几次判断顶部到来，都是因为政策开始出现微调，如今年3000点顶部的时候，我们判断CPI肯定压不住了，会不断上涨，国家会通过加息等手段来进行调控，将仓位从90%降到了40%，躲过了市场的大跌，保住胜利果实。
第三，根据市场的具体走势、情绪和指标来辅助判断。
通过宏观判断 仓位控制风险
贵公司如何做风险控制？
王征：我们的风控主要在于对宏观和大盘的判断，用仓位来控制风险。如目前比较迷惘的行情，我们保持半仓，进可攻退可守；行情非常好的时候，加仓到80—90%，甚至满仓；行情变差的时候，仓位会降到20%左右。
个股上，我们通过跟踪基本面来控制风险。需要看具体个股是否符合我们的预期，如果符合预期，如业绩能够释放、题材能够出来、管理层没有问题等，我们会继续拿着，不设定止损线。我们认为止损是没有道理的，如果看好一家公司，真的有成长性，跌下来才止损，会卖在底部，正确反而应该是加仓买入才对。
我们不特别注重止损，而重视对大盘大方向的判断，如果大盘不行，将整体仓位降下来规避风险。
决策果断 投资灵活
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你们过往几年的业绩都非常优秀，您认为贵公司的优势在哪里？
王征：第一，决策果断。决策流程简单、避免过多文字工作，执行果断迅速。
第二，投资风格灵活，没有最低持仓比例限制。发挥船小好调头的优势，以获取绝对收益为目标，没有最低持仓比例限制。及时锁定收益、规避风险。
第三，术业有专攻。并非要做到面面俱到，而是结合自身的特点、优势，抓住成长股、周期股做出投资。
第四，不倾向于某一行业。不分具体行业，不倾向于某一行业，而是对符合标准的行业进行投资。
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