估值底部明确 家电板块机会显现

数据来源/光大证券研究所
家电板块在2月表现出色，5月出现补跌，但上半年总体获得很好的相对收益。而经过5月的补跌后，从历史估值看，家电板块当前滚动估值为20倍，历史均值为26倍，而历史底部为17倍。而横向比较各板块估值，家电板块的动态估值为16倍，在各板块中处于相对较低的估值水平，具有比较优势。与此同时，行业继续保持稳定增长。
国内家电需求稳定
1、国内家电零售依然景气。
2月家电零售增速较缓，仅增长6%；3月家电零售同比增长26%；4月家电零售同比增长28%；5月家电零售同比增长15%。这表明国内家电零售依然景气。2月和5月家电零售增长率不高，主要原因是国内家电节日消费属性逐渐减弱。根据中怡康发布的家电行业景气指数和信心指数，二季度家电行业信心指数118，较一季度有所回升，预期二季度的家电数据将好于一季度。
2、农村市场增长引人注目。
家电下乡政策刺激再加上最近两年农民工工资的快速上涨带动农村家电需求爆发式增长，成为中国家电市场增长最快的焦点。
2011年1～5月家电下乡累计销售额1047亿元，同比增长93%。3月由于第三批家电下乡标识卡到期，导致部分经销商提前申报补贴，当月销售规模虚增至345亿元，同时对4月和5月有所影响。3～5月合计销售规模585亿元，同比增长67%，真实反映农村需求的快速增长。
3、城市换新需求稳步增长，空调增长最快。
截至2011年5月27日，以旧换新自实施以来已经累计销售1910亿元。2011年累计销售699亿元，环比（2010年8～12月）增长约40%。从换新产品结构看，空调是增长最快的产品。2009年以旧换新政策执行时，空调销量占比仅13%。目前，空调销量占比已经提升至24%，仅次于彩电。同期，冰箱、洗衣机、彩电销量占比都有所下滑。
4、适婚人口基数增长明显，房地产销售调整短期无影响。
从人口角度考虑，当前中国适婚人口依然处于增长期，2009年20～24岁人口相比25～29岁人口增长16%。这表明，新婚对家电的需求未来依然处于明显的上升阶段。
从住房装修角度考虑。目前商品房销售陷入调整，总有点让人担忧。由于中国商品房多以期房形式销售，短期对家电需求并无影响。目前商品房新开工面积、施工面积、竣工面积都保持着稳定增长的态势。而对家电需求有更快影响的二手房销售，实际销量占比不足15%，影响有限。
商品房销售的减少进而影响商品房竣工速度，再影响到新房装修对家电的需求预计要滞后1～2年时间。而此后我们寄期望与保障房进度的加快，弥补商品房竣工的减少。
5、高能效空调补贴退出短期有影响，但调整时间有限。
自2011年6月，高能效空调补贴完全退出，即1级和2级定频空调将不再享受150～250元的补贴。2010年6月，高能效空调补贴标准曾经大幅下降，导致当月空调销量出现负增长，但7月开始很快就恢复正常。
我们预计高能效空调补贴完全退出后影响有限。由于部分消费者受商家补贴将要取消的宣传影响，消费提前，将可能导致空调出现1～2个月的销售低迷期，但影响不会长久。首先，变频空调销量占比已经达到50%。由于定频空调补贴取消导致变频空调和定频空调差价减少，反而有利于变频空调销售。其次，农村市场不受影响。家电下乡补贴和高能效空调补贴不能同时销售，农村高能效补贴机型不多。第三，市场定频空调售价的实际影响基本会被以旧换新补贴抵消。以旧换新和高能效空调补贴不能同时享受到，因此未来消费者可以通过以旧换新获得10%的补贴，这弥补了高能效空调补贴的退出。
6、LED之后是3D，彩电依然故事不断。
回复该发言

2011年彩电市场依然精彩纷呈，LED电视、网络电视、3D电视升级故事不断。2011年6月初，城市市场LED电视销量占比已经提升至50%以上，销售额占比提升至60%以上；网络电视销量占比已经提升至24%以上，销售额占比提升至30%以上；3D电视销量占比已经提升至10%以上，销售额占比提升至20%以上。
上半年市场升级还在以 LED电视为主，下半年3D电视预期将成为升级的主旋律。由于偏光式3D电视所增加的成本仅数百元，3D电视价格下降至同普通电视1.2：1的范围以内是可行的，这也为迅速普及奠定价格基础。
观察主要品牌 LED均价走势，可以看出4月行业格局较好，彩电价格维持得较好；5月出现促销，导致价格有明显下降，但促销过后价格又有所回升，相对3月末降幅并不大。目前，5月初面板价格有小幅反弹，但由于目前并非处于销售旺季，反弹乏力，预计对彩电行业不会形成成本压力。
原材料成本压力逐渐释放
一季度，家电行业受原材料成本压力影响，毛利率和净利率走低。随着原材料价格的调整，以及企业通过推出新品的调价，预计未来行业毛利率将逐渐回升。
从历史经验看，虽然过去5年冷轧、铜、铝价格走势基本呈现上涨态势，但白色家电行业通过竞争力的不断提升，盈利能力呈现上升趋势，基本克服原材料成本上升的影响。即白电行业具备原材料成本转嫁到能力。但由于家电企业通过推出新产品进行重新定价，因此成本转嫁具有一个季度左右的滞后性。从产品终端零售均价看，冰箱、洗衣机、空调产品均价呈现逐步上涨趋势，也验证了家电企业的成本转嫁能力。
龙头企业优势明显
家电行业呈现强者愈强趋势，龙头企业竞争优势明显，增长高于行业，而估值却低于非龙头企业，因此龙头企业更具备投资价值。推荐白电龙头：青岛海尔、格力电器、美的电器；彩电龙头：海信电器；小家电龙头：苏泊尔；照明龙头：阳光照明。（光大证券）

5月空调销量再超预期
根据产业在线数据，5月空调产量1243万台，销量1268万台，同比分别增长20.6%与19.3%。其中，出口564万台，内销703万台，同比分别增长7.6%与30.6%。工业库存976万台，同比上升25.7%。
内销超预期源于：1、5月空调零售火爆，因炎热天气与促销。2、下乡空调销售高增长，农村空调市场启动。3、渠道库存持续低位，部分型号出现缺货。4、去年基数略微低估。因去年5月底节能补贴大幅下调，引发5月集中出货，产业在线对去年基数应略有低估，但幅度不大。
格力电器依然突出，产销完全符合预期。内销出口分别同比增长43%与33%，总销量增长40%，完全符合我们预期。工业库存仅同比增长4%，显示产能仍较紧张。
除格力外，美的内销出口亦同比增长32%与50%，考虑基数低估原因，实际增速或略低于该水平。双寡头之外，其余厂商内销增长21%，但出口下降16%，销量同比无增长。双寡头的内销出口市场份额分别达到59%与53%，延续了今年以来的较高水平。
节能补贴政策截止的影响不大，销量增速有望进一步走高。6月销量可能环比回落，但6月天气偏热、渠道库存较低，回落幅度应不大。因去年6～7月销量较低（同比无增长，比5月大幅回落），销量增速有望进一步走高。近期暴雨可能影响到部分地区的零售与物流，但对整体市场影响应不大。
下半年空调不但无“去库存”之忧，反而将受益于房地产“去库存”。渠道库存水平正常偏低；工业库存正常，格力偏低。上半年城市零售受二手房交易下降影响，但下半年期房与保障房交房将成为主旋律，家电销售将受益于房地产“去库存”（一季度未交期房占房地产库存的37%），以空调弹性最大。
回复该发言

我们继续看好空调，上调全年空调内销增长预期至 22%，对应8～12月增速10%，超预期可能性大。二季度利润率将复苏。继续首推格力电器，推荐美的电器和青岛海尔。 （国泰君安）

空调业有望获得超行业收益
空调增长动因来自政策推动、海外市场拓展和普及加速。我国空调行业的发展始于20世纪60年代，目前已经发展成为占据全球70%产能的空调生产大国。在空调的发展历程中，不同的因素推动了空调行业的快速增长：
1、1990年～1999年，政策利好。20世纪90年代，国家产业政策由限制空调发展、消费转为市场放开；空调器产能迅速扩大，产品销售供不应求。2、2002年～2004年，海外市场拓展。空调厂家的产能急剧膨胀，国内市场供过于求，空调厂商纷纷转向海外市场的开拓，寻求新的利润增长点。3、2002年～2005年，国内普及加速。我国经济实力有了较快的发展，人民生活水平也有大幅度的提升，家用空调进入快速普及期。截至2002年，城镇空调保有率超过50%，当年保有率增长了15个百分点，达到城镇空调普及的高峰期。
空调行业增长之势不减。我们认为2010年空调行业的快速增长主要来源于三个方面原因的叠加：政策推动、新兴市场需求的崛起和农村、城市空调的普及。对于空调需求的疑虑我们作出如下判断：
1、政策退出不会影响需求上升趋势。2010年节能惠民补贴金额的大幅减少影响主要是空调销售月度分配的不均衡，平滑来看对需求影响有限。政策退出不会影响刚性需求，而这一部分需求是市场的主力军。2、房地产销售对空调需求影响较小。据估测，2010年房地产销售诱发的空调需求占当年销量的12%。考虑到部分房地产诱发需求已经被计入城市的新增需求和更新需求，实际的比例可能比我们预测的还要低。3、出口和农村市场的高成长可以持续。2011年出口市场主要的增长来自于欧美经济的复苏，新兴市场增速开始放缓。从长远来看，新兴市场的空调普及是需求增长的核心动力。预计未来几年欧美完成恢复性增长将重回平稳态势，新兴市场的需求将推动出口继续提升。对于农村市场的普及，我们依然强调农村空调的收入价格比已经超越城市快速普及时的比值，即将进入加速普及期。
空调行业演变趋势利于行业龙头。受成本压力、外资品牌以及渠道的挤压，空调行业市场集中度从20世纪90年代开始持续提升。2007年～2010年间，尽管空调行业的增长开始企稳，但是由于行业竞争格局的优化，空调龙头企业经历了新一轮的快速成长。未来几年，空调行业市场格局在变频技术变革、政策退出以及原材料成本提升的推动下进入新一轮的洗牌阶段，龙头企业市场份额呈现进一步提升之势。据此，我们认为空调行业龙头格力电器和美的电器将会较大地受益于这一变化。
数据来源/光大证券研究所家电板块在2月表现出色，5月出现补跌，但上半年总体获得很好的相对收益。
国内家电需求稳定1、国内家电零售依然景气。
2月家电零售增速较缓，仅增长6%；3月家电零售同比增长26%；4月家电零售同比增长28%；5月家电零售同比增长15%。
2、农村市场增长引人注目。
家电下乡政策刺激再加上最近两年农民工工资的快速上涨带动农村家电需求爆发式增长，成为中国家电市场增长最快的焦点。
2011年1～5月家电下乡累计销售额1047亿元，同比增长93%。
3、城市换新需求稳步增长，空调增长最快。
截至2011年5月27日，以旧换新自实施以来已经累计销售1910亿元。
4、适婚人口基数增长明显，房地产销售调整短期无影响。
回复该发言

从人口角度考虑，当前中国适婚人口依然处于增长期，2009年20～24岁人口相比25～29岁人口增长16%。
从住房装修角度考虑。
商品房销售的减少进而影响商品房竣工速度，再影响到新房装修对家电的需求预计要滞后1～2年时间。
5、高能效空调补贴退出短期有影响，但调整时间有限。
自2011年6月，高能效空调补贴完全退出，即1级和2级定频空调将不再享受150～250元的补贴。
我们预计高能效空调补贴完全退出后影响有限。
6、LED之后是3D，彩电依然故事不断。
2011年彩电市场依然精彩纷呈，LED电视、网络电视、3D电视升级故事不断。
上半年市场升级还在以 LED电视为主，下半年3D电视预期将成为升级的主旋律。
观察主要品牌 LED均价走势，可以看出4月行业格局较好，彩电价格维持得较好；5月出现促销，导致价格有明显下降，但促销过后价格又有所回升，相对3月末降幅并不大。
原材料成本压力逐渐释放一季度，家电行业受原材料成本压力影响，毛利率和净利率走低。
从历史经验看，虽然过去5年冷轧、铜、铝价格走势基本呈现上涨态势，但白色家电行业通过竞争力的不断提升，盈利能力呈现上升趋势，基本克服原材料成本上升的影响。
龙头企业优势明显家电行业呈现强者愈强趋势，龙头企业竞争优势明显，增长高于行业，而估值却低于非龙头企业，因此龙头企业更具备投资价值。
5月空调销量再超预期根据产业在线数据，5月空调产量1243万台，销量1268万台，同比分别增长20.6%与19.3%。
内销超预期源于：1、5月空调零售火爆，因炎热天气与促销。
格力电器依然突出，产销完全符合预期。
除格力外，美的内销出口亦同比增长32%与50%，考虑基数低估原因，实际增速或略低于该水平。
节能补贴政策截止的影响不大，销量增速有望进一步走高。
下半年空调不但无“去库存”之忧，反而将受益于房地产“去库存”。
我们继续看好空调，上调全年空调内销增长预期至 22%，对应8～12月增速10%，超预期可能性大。
空调业有望获得超行业收益空调增长动因来自政策推动、海外市场拓展和普及加速。
1、1990年～1999年，政策利好。
空调行业增长之势不减。
1、政策退出不会影响需求上升趋势。
空调行业演变趋势利于行业龙头。
我们统计了2005年1月～2011年6月期间家用电器及其子板块的估值运行区间，其中，家用电器、空调、冰箱以及洗衣机的当前估值均处于历史估值较低的20%，小家电处于历史估值较低的25%，彩电则接近历史估值的中心位置。
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