华安基金专栏
苏玉平
近一段时间，城投公司债务信用质量成为关注焦点。云南公路平台违约问题、云南省投资控股集团有限公司酝酿资产重组以及上海某城投公司将贷款从短期展期等地方政府融资平台公司违约迹象，加之国家审计署公布地方政府债务审计结果，均对信用债市场产生较大影响，多只城投债遭遇了恐慌性抛售，城投债市场压力陡增。
对于债券市场而言，国家审计署此次信息披露提高了地方政府债务情况透明度，有效降低不确定性风险的累积，使市场各方参与者可以更加准确地进行风险研判和风险定价，有助于债券市场的稳定发展。
我们认为，地方政府债务信用风险总体可控，不会对宏观经济和金融稳定带来实质性冲击。理由有以下几点：
一、与发达国家相比，地方政府负债率（债务余额占GDP比重）并不高。2010年末，地方政府债务余额相当于同期全国GDP的27%，地方债务与中央政府债务之和占GDP的44%，远低于欧盟（80%）、美国（93%）和日本（210%）等发达国家水平。
二、还款时间较为分散，集中还款期推后。2011-2013年到期偿还的地方债务余额分别为2.6万亿、1.8万亿和1.2万亿元，有近一半的地方政府债务至少要等到2014年才需偿还，时间的推后为有效解决地方政府债务留下了保障。
三、中国财政收入保持高增长，赤字率低于国际3%的标准，政府债务风险可控。
四、历史数据显示，市政基础设施领域的不良资产率相对于其他行业，波动性更小，且绝对值也处于较低水平。
五、至于城投债的信用风险，由于其发行人资质较好，债务条件最为严格，信息披露较为透明，总体风险也相对可控。
作为地方政府为突破《预算法》而推出的变相融资工具，地方政府债本身存在先天性缺陷。一、国有土地使用权出让收入是大多数城投公司获得注资或收入的主要方式，所以其盈利受房地产行业政策及地价波动影响比较大；二、城投公司的信息披露程度低于一般企业，且会计科目处理也与一般企业存在一定差异，影响了投资者对其财务状况的判断；三、从法律意义上说，地方政府仅在出资范围内对城投公司承担有限责任。特别是2010年6月以来，中央政府陆续发布了规范地方融资平台的系列规定，禁止地方政府对地方融资平台融资行为提供担保，这种债务风险内部化的处理规定实现了地方融资平台与地方财政的风险隔离。
总体而言，地方政府债务系统性风险可控，但这并不意味着个体风险的消失。即使是在地方政府债务增速相对较低的年份，市政公用设施业的不良资产率仍有2%左右；审计署也披露部分地区出现了逾期债务，有4个市级政府和23个县级政府逾期债务率超过了10%。
因此，城投债标的选择显得非常重要。由于城投债发行主体在财政实力、负债情况、担保方式、增信情况和盈利状况等各方面均存在巨大差异，投资城投债需要特别注意以下几点：一、地方经济实力和政府的综合实力，我国各省市区的经济和财政实力严重不平衡，前十名省份的平均财政收入和GDP分别为后十名的6.5倍和6.3倍。从区域来看，东部沿海省份经济实力较强，市场化水平较高，对城投债的保障作用强于中西部地区。二、增信方式的差别化，特别自2010年国发19号文禁止城投债发行采用应收账款质押之后，城投债更多采用土地质押和第三方担保等方式，很多城投债的担保方也为其他城投企业，因此对这些增信方式的识别和评判非常重要。
（作者系华安强化收益债券基金经理）
录入编辑：张珺
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