绿城：高危资金链捆绑的困境囚徒

年销售数百亿的公司倒下，绝不是一瞬间，而是始于某种危机。
9月21日信托融资将受调查的传闻传出，让绿城遭遇当头一棒。尽管绿城方面以前所未有的速度予以回应，一再称财务状况稳定，但高达163.2%的净资产负债率让关注者的担忧集中爆发，22日当天，绿城中国港股股价暴跌了16.23%，领跌地产股。
虽然绿城高层否认了信托存在违规嫌疑，但绿城的超快反应也正表明他们对公司的资金风险早已心知肚明。绿城在提出“不拿地，多卖房”、严控成本的同时，快速发展代建板块，似乎已经做好做坏的打算。
错估形势债台高筑
绿城中国2005年转制为外商独资企业，2006年7月其母公司绿城中国在港交所上市，之后便快速扩张，连续5年位列全国房地产企业综合10强。2007年绿城合同销售额首次突破百亿，达到153.8亿元；2009年合同销售额激增238%，达到513亿元；并与去年达到542亿元的顶峰。
伴随着销售额的一路高歌猛进，绿城的负债也一直居高不下。2008年，绿城的净资产负债率比上年飙升51.9%，达到140.1%。在形势最好的2009年，绿城的这一数据也达到105.1%。而且，2009年5月绿城还经历了一场“生死劫”，当时，如果绿城不能以8.5折价格回购一笔4亿美元高息债券，则高息债券承销机构及持有其债券总金额25%以上的债权人有可能要求绿城提前赎回债券。这一后果可能导致绿城资产被清算。然而，这一“劫难”同样因政府救市，房地产市场攀上高峰最终安全渡过。
万科经历了2008年的教训之后，发生了很大改变，但绿城没有。以绿城董事长宋卫平为核心的绿城高层对2010年之后的形势非常乐观，在2009年年报中宋卫平说：“展望2010年……快速城市化对房地产行业的强力推动不会改变，广大国民对于住房改革、品质生活的迫切需求不会改变，把握大势，坚守企业的本色，绿城发展的趋势亦不会改变。”并且提出了销售额年增长30%的目标。
但就是在2010年，全国性的房地产调控开始，绿城在2010年上半年的净资产负债率再度攀上顶峰，达到158.8%。幸运的是，下半年行业形势有所回暖，房价在一片“调控变空调”的呼声中仍节节上升，绿城的资金风险再次被掩盖，全年的净资产负债率也降至132%。
2010年底，绿城再次对行业形势给予了乐观的估计。宋卫平在当年的主席报告中说：“我们相信，之前以及当前的宏观调控，是对行业发展的局部修正……理解和顺应宏观调控并视之为常态……但无论如何，有一点可以肯定，现代化和城市化是中国经济发展必然要经历的重要且持续的阶段，广大居民对城市文明的追求以及改善自身居住条件的美好愿望不会改变，房地产仍具有广阔的发展空间和潜力。”
但很快限购在全国弥漫，给了房地产企业调控以来最有力的一记重锤。绿城2010年年报显示，仅杭州一市就占到绿城总份额的16.3%（按建筑面积计算），预计处于限购城市的项目占比达50%以上。
2011年上半年，绿城的净资产负债率攀上163.2%的顶峰，公司的资金风险在信托“调查门”之后暴露无遗。绿城半年报显示，截至6月30日绿城可动用的银行现金及结余67.44亿元，抵押的银行存款30亿元，一年内到期的银行借款和其他借款却高达135.14亿元，流动负债近400亿元。
激进的资金策略与滞后的项目销售
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绿城董事会高层对公司的资金风险并非一无所知，相反，高负债是绿城实现扩张的策略。在9月23日紧急召开的发布会上，绿城高管曹舟南仍说：“我们认为，资产负债率高不是错误，从之前的行业发展趋势来看，我们这样的市场负债率是没有错的，但是今天为止，我们确实在研究适当控制幅度和规模。但是总的一句话，让市场来说话，市场好了，我们肯定要拿地，幅度会控制。”此前，曹舟南在接受《三联生活周刊》采访时承认“困扰绿城发展的最大问题是资金”。
不过事实可能恰恰相反。公开资料显示，2011年1月以来，绿城信托计划涉及多个地区多个项目，其中北京信托绿城房地产集合资金信托计划募集资金为20亿元，委托给北京华融国际信托的绿城舟山等应收转账款转让信托计划，募资约3亿元，委托上海中泰信托的绿城御园（资料、论坛)股权收益权项目，信托资金2.57亿元，截至今年6月绿城的信托融资计划已超过百亿元。绿城表现的融资能力远超同类房企，绿城年报亦显示公司对此非常满意，将信托融资视为开创之举。
大规模的融资用来扩大市场，绿城的在建项目数量不断增加，但销售情况却并不理想。2011年上半年，虽然有多达72个在售项目，但总销售额却只有203亿元。今年的5月至7月三个月中，绿城新项目的去化率均在40%以下，甚至低于“最危急”的2008年同期数据。
网易房产记者调查显示，绿城在北京有四个主要项目：北京百合公寓（资料、论坛)、北京御园、北京诚园和京杭广场（资料、论坛）。其中，除综合体项目京杭广场尚未开盘外，只有2009年开盘的北京御园售罄。2009年分三期获得预售许可的百合公寓房源均没卖完。2009年8月的一期房源，在过去两年的时间里去化率只有77.3%；而5月的一期已经转成现房销售。具有地段优势的北京诚园，从去年3月至今去化率也才达到86.2%。
销售不力只有将开工时间延后，在北京市场，绿城的同一项目推出新房源的周期在一年以上。百合公寓从2003年开发至今，北京诚园在去年3月推出一批新房之后至今没有新的房源。即使是售罄的御园，在2007年、2009年的两次开盘之后，第三期恐怕也要等到2012年才能推出。
此外，绿城还存在另一个隐患。在上半年实现的203亿销售额中，有131亿归属于绿城。2008年之后两者之间的比例一直稳定在64%左右，但今年上半年，绿城新增8个土地储备项目，仅有2个超过或达到50%的权益归属。按权益比例来计算绿城应付的土地实际成交价为44.32亿元。然而，绿城仅以23.3亿元取得权益土地储备面积201万平方米，支付款为去年全年的1/6。
“绿城之所以能以23.3亿元的土地出让金撬动价值44.32亿元的土地，其根本原因是合作伙伴向绿城合作开发的项目公司提供了比银行基准利率高出100至200个基点的借贷，并以绿城在这些公司所占的项目权益作抵押。”浙江当地一位开发商表示，绿城是以今后的利润作为财务利息来缓解短期内的财务压力。
如此一来，绿城开发的项目后期利润被大大压低。据某券商房地产行业分析师统计，2010年绿城销售额达540亿元，而利润只有10亿元，利润率不到2%。如果今年绿城的销售额达不到480亿元，那么将面临有一场“劫难”。“从绿城所售房子的房价看，毛利基本在50%~200%之间。但这么高的毛利，最终利润率却只有2%，只能说明大部分利润被高利贷吃了。”
北京姜仁地产机构董事长姜仁认为，绿城存在先天弱点，“不借钱搞房地产就是傻瓜”的认识根深蒂固，另外绿城在营销方面不注重市场反应，重虚不务实，公司从决策到财务等各个环节都在“想方设法”做大，而不是做好。
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面临市场萎缩，大部分房企为了尽快回笼资金，多采用了降价策略，但绿城却选择硬抗。独立机构克而瑞(中国)首席研究员陈啸天认为，从实体运营的角度来看，走精品路线的绿城在项目周转能力方面可能存在先天性的缺失。
绿城·北京御园计划在今年度或明年初推出第三期，预计售价已经从前年第二期的37000元/㎡涨到了70000元/㎡。在楼市总体向下的时候，并没有及时下调价格预期。让绿城一直引以为傲的“高品质”项目，由于高房价而处于调控的风头浪尖。
绿城何以应对
绿城对调控时期高负债的风险并非没有认识，他们已经计划将负债率降至100%之下。为此，去年绿城成立了专门的公司，负责代建业务，积极参与保障房建设，并且已经到三四线城市布局。
目前，绿城在慈溪、诸暨、潍坊、信阳甚至新疆等地都有项目，不过绿城在浙江的项目占比仍旧超过50%。在此基础上，未来的战略拓展重点在长三角和以山东、北京为中心的环渤海区域。
不过就在此时，调查事件使绿城的资金风险暴露无遗。面对危机，绿城董事会高层开始对扩张持谨慎态度，制定了“不拿地，多卖房”的策略。曹舟南说：“我们是根据我们的销售回笼情况来拿地，这个原则是拿到一亿资金，两千九百万拿地，这个是根据我们的配比模型。如果市场一旦变化，这个模型也会调整，也要加快发展。总体来说，要比现在做得更稳健，要降低负债率，要大力拓展代建和综合体来补这个扩展的规模。”
代建模式是绿城应对高风险同时保持品牌影响力的一个重要方式。从去年9月25日绿城房地产建设管理有限公司正式成立迄今，绿城正式签约的项目超过50个，涉及全国25个城市，预计销售总规模超过1000亿元。并且预计今年签约的项目总数能达到80个左右。
听上去很完美，但业内人士指出“绿城的扩张大多是和资本方合作的，特别是在北方一些城市，绿城的很多项目都是资本方的打工仔”。“与海航的资本性扩张不同，绿城的代建性扩张是以增加成本为代价的，扣除成本后收益极低。”亚盛房产策略顾问谭剑伟分析，海航曾在成都等地通过并购拿地数万亩，而当地的合作房企无不是在市场压力和行政成本的双重考验下举步维艰，“一旦政策调整期拉长，采用绿城这样代建模式的房企很可能遭遇的是八面围城，自有领地（资料、论坛)被逐步蚕食。”
另外，代建需要大量的人才储备支撑。据悉，每个代建项目，初期绿城至少要派去6到8个人，包括项目总经理，分管工程的副总，工程部经理，综管部经理，营销部经理，以及若干主管等。在项目运转高峰时段，可能需要多达30多人。80个项目就需要500到2000多人。尽管绿城在为代建模式建设配套的人才体系，但对其中一些人来说，利润在4%以下的代建项目，可能只是练兵之所，而非可以长留的淘金之地。
作为一个“一心一意”的激进者，如今的绿城终于认识到市场变化的力量。宋卫平说，接下来绿城会分三步走。一、努力做销售，把房子卖出去；二、腾挪掉几个项目；最后，如果前面的手段都不奏效，那我就直接把价格降到底，所有的房子都卖完，以后就不再做房地产了。
当然，绿城尚未走到第三步。如果能挺到明年初，新的银行信贷放出，绿城依然能在房地产市场上继续腾挪。不过，高负债一天不解决，绿城就永远游走在悬崖边缘，继续它的资金囚徒困境。
同时，有分析人士认为，绿城信托只是房地产行业融资乱象的冰山一角。“如果银监会以绿城信托为突破口，则中国房地产信托的一笔烂帐可能将很快浮出水面”，叶檀说，“这是对于失去控制的融资渠道的沉重打击，对银监会的沉重打击则是，即使抑制信托，其他灰色的融资渠道依然会层出不穷，突破利率管制已呈星火燎原之势，局部管制的结果是，按下葫芦浮起瓢。”
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