海外并购时机已到

近几年，随着中国对外直接投资的迅速发展，中国企业海外并购也得到了较快的发展。在中国企业海外并购中，能源和资源类的并购（下称为“战略并购”）占到了非常重要的位置。2009年，中国对外油气并购为100亿美元，同年资源并购为88亿美元，两者合计188亿美元，占当年海外并购的87.4%，战略并购在中国海外并购中的地位可见一斑。
能源并购比重增大
2003年以来，中国对外直接投资金额迅速增长，几乎达到每年翻一番的水平。在对外直接投资规模不断上升的同时，中国企业海外投资过程中越来越多地采取并购的形式。
近年来，海外并购占中国对外直接投资的比例一直在 40%左右。与此同时，由于国内能源需求压力的影响，中国海外油气投资一直在对外直接投资中占据非常重要的地位。根据联合国贸发会以及 Mergermarket的统计，在2008和2009年中国海外并购中，油气并购分别占到了 23.7%和 46.5%。
由此可见，能源并购已经在中国企业海外并购中比重逐步增大，并开始占据重要的地位。
企业定价能力参差不齐
但是，从当下能源企业海外并购的运行情况来看，定价能力成为制约其成功的主要障碍之一。
众所周知，并购定价是并购交易的核心问题，对于中国海外战略并购而言也是如此。中国企业在海外并购过程中，如何能够对并购标的进行准确的定价，是非常关键的：如果定价过低，可能无法获得所需的能源和资源供给；相反，如果定价过高，则会给企业带来过度的财务负担。
以中石化并购Addax和五矿并购OZ Minerals两起交易为例。中石化于2009年8月宣布了并购Addax石油公司，在此之前的8个月中，Addax的股价一路上扬，从2009年1月的19.6加元/股上升到了52.7加元/股（2009年8月），这笔交易最终以52.8加元/股成交。可以说，成交的时机几乎是Addax的股价历史高点。
相反，在五矿宣布收购OZ Minerals之前，后者的股价一路下滑，2008年2月是OZ Minerals股价的最高点，为3.97澳元/股，此后，股价一路下滑，到2009年6月交易宣布时，股价只有0.90澳元/股，这笔交易最终以0.825澳元/股的时机成交。
更值得一提的是中铝入股力拓的交易。在交易宣布时，力拓的股价正处于历史性的高点，为137.0澳元/股，交易完成之后1年以内，力拓的股价严重缩水，低至46.6澳元/股，这笔交易也给中铝带来严重的财务危机。
可以说，五矿对并购对象的定价和并购时机都把握得比较好，但是，中石化和中铝的交易，显然在定价上存在一些问题。
所以，中国能源企业海外并购过程中，如何提高自身的定价能力，是当前中国对外投资中的一个重要议题。
全球战略并购环境的变化
除此之外，国际能源并购市场上的一些新变化，也使得中国企业海外能源并购的环境更为复杂。
早在20世纪60〜70年代，日本在海外进行了大量的能源、资源投资，其中相当大的一部分是通过并购实现的。由于政治同盟、企业所有权结构等原因，日本的海外战略并购进展较为顺利。在金融危机之后的今天，中国海外战略并购的环境已经截然不同。
相对于日本在60〜70年代的并购，今天中国的海外战略并购环境发生了几个变化：
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首先是外资监管环境的变化。自从中国企业海外战略并购拉开序幕之后，世界各国投资保护主义明显抬头，在金融危机之后，各国为了保护国内的就业或者是出于政治目的，更是进一步加大了对外资的审查力度。要求外资符合“国家利益”尤其是“国家安全”已经成为公开的标准。以澳大利亚为例，根据澳大利亚1975年发布的《外国资本并购法》，所有外国资本到澳大利亚并购企业，都要以国家利益进行考量，其中一个重要的标准就是是否符合澳大利亚的国家安全。同样，在美国、加拿大也出现了类似的问题。
其次，市场结构的变化。在近几十年中，资源和能源市场结构发生了很大的变化，在日本进行海外战略并购时，资源生产商仍然处于较为分散的状态，能源企业之间的规模相差不大。但是，经过了几十年的并购与重组，尤其是澳大利亚国内资源企业之间的重组，能源、资源产品的市场结构发生了较大的变化。以铁矿石为例，澳大利亚的力拓、必和必拓、巴西的淡水河谷三大厂商垄断了全球的铁矿石供应。同时，能源企业的兼并也导致了市场进一步集中。
此外，市场环境的变化。1965年起，日本的三井物产就开始与巴西的矿业公司进行合作。到1997年，三井物产获得了卡埃米（CAEMI）40%的普通股。2003年，再获得淡水河谷15%的股份。1997年到2003年间，铁矿石价格始终徘徊在30美元/吨左右。而到了中国大规模进行海外战略并购时（2008年），铁矿石价格已经上升到了140美元/吨。
并购的时机如何把握
虽然近几年，中国对外投资和海外并购增长都非常迅速，但无论从规模还是从数量上来看，中国的对外投资和海外并购仍然处于起步阶段。尤其是从保障国内能源和资源安全供给出发，未来中国企业海外战略并购仍然处于非常重要的位置。因此，从全球的战略并购中汲取经验，并总结中国企业已有的并购经验教训，是非常重要的。
笔者在研究中发现，在全球战略并购中，权益产量、石油价格、全球经济增长是影响战略并购定价的主要原因，这三个变量每上升1个百分点，战略资产定价将分别上升1.23、1.04和1.21个百分点。
同时，战略并购定价也显现出了一定的资产价格特点，会随着全球流动性状况而水涨船高，而外国政府外资限制会抬高战略并购定价，并购的企业规模越大，就越难以降低并购定价。
因此，中国海外战略并购在时机上应当把握住以下几点：
一是要考虑一些储量较高、但产量较低的企业。因为权益产量直接影响到企业定价，如果选择一些目前产量低，但未来产量潜力高的企业，就可以通过提高产量来提高企业价值。
二是石油价格要处于阶段性低点。石油价格对能源企业定价的影响是非常明显的，因此，在石油价格的高点上，要避免类似的投资。相反，可以在石油价格出现阶段性低点时进行“抄底”。
三是资产价格处在阶段性低点时，应当鼓励海外能源投资。这是由能源企业并购的资产价格性质决定的。
四是在并购的对象国上，要选择一些较为开放，投资环境较好、投资壁垒少的国家。目前，中国在中东、非洲有大量的战略投资，从某种意义上讲，对这些地区的投资可能会导致付出过高的代价，并不适宜作为长远的战略。
五是在并购的企业上，要选择一些与中国企业规模相比，较为适中或小规模的企业。当然，中国能源、资源企业的规模现在已经达到了一定的规模，在这种情况下，即使选择适中或较小规模的并购对象，也能最终找到一些规模相当大的企业。
六是全球经济增长低迷时期，战略并购定价会偏低。这是由能源、资源等投资对象的资产性质决定的。
“抄底”策略
概括而言，中国企业海外能源并购过程中，存在着两种便于运用的“抄底”策略。
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一是经营型“抄底”，即选择一些储量高但产量低的企业，在收购之后，通过提高企业产量，提高企业价值。
二是危机型“抄底”，也可称之为“宏观环境”式的抄底。即在经济增长、资产价格和石油价格都处于低谷的情况下进行并购，这种情况非发生经济危机莫属，像以前的亚洲经济危机、美国金融危机，以及正在发生的欧洲主权债务危机，都是很好的抄底时机。
希腊政府财务顾问的独立投资银行诺斯德集团全球董事长兼首席执行官肯尼斯·雅各布近日接受中国媒体采访时表示，目前的经济状况迫使很多海外企业不得不出售资产，而这恰好给中国企业提供了非常好的并购机会。
全球四大会计师事务所之一普华永道近期数据显示，2011年上半年，中国企业的海外并购交易数量达107宗，接近2008年全年，并创下新的半年度纪录。普华永道分析，正是因为2008年金融危机提供的契机，中国企业的海外并购才开始“声名鹊起”。
然而，数据同样显示，中国企业海外并购交易中，资源类并购交易占比下降，而工业和消费品相关行业的并购交易数量接近翻番，总量超过资源类并购。上半年中国企业海外资源类并购交易发生了29宗，低于2010年同期的34宗；资源类并购交易占中企海外并购交易总数的比例，也从2010年同期的36%下降为27%。
当下美欧债务危机带来的新一轮经济动荡，对中国能源企业海外抄底而言，正是一个绝好的出手机会。
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