湘电股份：业绩底部基本确立 资产收购利好长远

事件
2011年10月19日公告，2011年1-9月，公司实现营业总收入为47.09亿元，比上年同期增长5.40%；实现归属于母公司的净利润为1.26亿元，比上年同期增长-18.32%。公司第四届董事会第二十五次会议审议通过了《关于公司出资并购美国E.M公司的议案》，公司拟出资并购GE公司下属Electric Machinery公司（以下简称“E〃M公司”）。
点评
公司业绩符合预期，业绩底部基本确立
2011年前三季度，公司主营业务同比略有上升，归属于母公司的净利润同比下降18.32%。由于公司风机业务收入占比较大，而永磁直驱风机成本居高不下，电励磁风机尚未实现规模取代，海外风机业务也尚未贡献利润，因此公司业绩出现一定程度的下滑符合我们的预期。同时，由于公司前三季度的短期借贷剧增，央行年内三次上调基准利率，且上半年发行9.5亿元公司债等因素导致财务费用大幅上升，单三季度上升10439.74万财务费用，严重削弱了公司的盈利能力（影响EPS约0.13元）。在此情况下，公司单三季度归属母公司净利润同比下降79.02%，正是以上因素共同作用的结果。我们认为，目前正是公司各项业务蓄势待发的阶段，也是公司最为艰难的时刻，业绩底部基本确立。
公司毛利率稳中有升，应收账款规模略有下降。2011年下半年以来，受益于国内高效节能电机推广工程的大力实施，公司交流电机业务增长较为显著；同时直流电机继续保持高速增长，导致三季度单季毛利率达到24.49%，带动公司从前二季度毛利率16.15%回升到前三季度的18.25%。同时，2011年三季度公司的应收账款为54.90亿元，较半年报的55.32亿元减少了4200万元。公司正在加强对应收账款的回收。
收购E〃M公司，电机业务如虎添翼
E〃M公司是CONVERTEAM(科孚德机电）的子公司，而科孚德机电原属于法国阿尔斯通公司旗下。E〃M公司成立于1891年，注册地为美国明尼苏达州，是一家百年老字号企业。该公司现占地面积约31,700平方米，拥有员工256人（其中研发设计人员32人），主要产品为同步电动机、感应电动机、同步发电机、无刷励磁机，主要市场集中在石油、天然气以及发电配套等高端电机市场领域。
2011年3月通用电气宣布以32亿美元的价格收购法国电气化及自动化设备制造商科孚德机电90%的股权。该项议案于2011年8月29日得到美国司法部的有条件批准，但前提条件是把科孚德机电的一家子公司剥离出去。 美国司法部的反垄断审核部门称，通用电气必须把科孚德机电的子公司Electric Machinery Holding Co.剥离出去，以防止出现行业垄断。
E〃M公司在2010年约占科孚德机电3%的收入比重。而科孚德机电2010年税前盈利2.39亿美元；按照3%的比例粗略推算，大致可知E〃M公司在2010年的净利润约为700万美元。该公司在美国石油、天然气领域电机市场份额占比超过60%，而湘电股份在该类电机研发和销售方面则非常薄弱。同时，E〃M公司的技术水平极高，在同步电动机、感应电动机、同步发电机、无刷励磁机等机型方面具备很强的竞争优势。
湘电股份此次联合美国Berg & Berg Enterprises Inc.大型风险投资基金公司对E〃M公司进行并购，一旦成功，一方面将为公司电机技术的发展提供新的动力源；另一方面，为之后的海外电机出口业务提供了良好的渠道。此前母公司湘电集团在美国成功收购了具备光热发电核心技术的STM公司，为公司在海外的业务扩张积累了丰富的经验。我们看好公司的此次并购行为。
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估值分析和评级
我们在基于公司各项业务最新进展的基础上，略微下调2011年公司的业绩预测，其他基本不变。 2011-2013年的每股收益分别为0.35元、0.78元和1.13元，以2011年10月18日的收盘价10.70元/股计算，对应2011-2013年的PE分别为31、14和9倍。公司未来两年将实现高速增长，且由于公司具备卓越的电机技术及较强的市场开拓能力，在未来经济下行、行业面临洗牌的市场环境中有望脱颖而出，应该给予更高的估值溢价。我们认为目前的价值已经被严重低估，暂时给予公司2012年20倍PE，对应第一目标价为15.6元，继续给予“买入”评级。
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