创业板帐面投资回报逐步走跌

根据清科研究中心统计，自2009年10月22日深圳创业板开闸以来，截至2011年10月22日，共有269家企业在深圳创业板实现IPO，融资总额为286.23亿美元，平均每家企业融资1.06亿美元。其中，有VC/PE支持的创业板企业共有147家，占深圳创业板上市企业总数的54.6%，147家VC/PE支持的创业板企业背后的174家投资机构共实现323笔退出，平均账面投资回报倍数为8.90倍。
本土机构占据天时地利，创业板两周年满载而归
对VC/PE机构而言，创业板的推出拓宽了其退出渠道，其中本土机构更是收获颇丰。按IPO数量计算，两年内从创业板退出的174家VC/PE机构中，本土机构共有156个，占比达到89.7%，处于绝对优势。156家本土机构合计实现299笔退出，平均账面投资回报为8.84倍。两年内共有16个外资VC/PE机构从创业板退出，占比仅为9.2%合计实现20笔退出，平均账面投资回报为14.00倍。此外，合资VC/PE机构从创业板退出的数量为2个，占比1.1%，合计实现4笔退出，平均账面投资回报为8.80倍。


两周年22笔退出，深创投再登榜首
创业板推出的两年之际，共有158家VC/PE机构实现3笔及以下IPO退出，7家获得4笔退出，2家获得5笔退出，7家获得6笔及以上退出。其中，深圳市创新投资集团有限公司、深圳市达晨创业投资有限公司和中科招商创业投资管理有限公司3家机构各获得10笔及以上创业板IPO退出，分列IPO退出个数的前三甲，3家机构分别获得22笔、13笔和10笔IPO退出，平均账面投资回报分别为8.51倍、5.77倍和8.04倍。深圳市同创伟业创业投资有限公司和国信弘盛投资有限公司并列排名第四，各获得8笔IPO退出，平均账面投资回报分别为9.53倍和4.69倍。


清科研究中心观测到，创业板一周年的前三甲的平均账面投资回报，在第二年均出现了不同程度的下滑。


注：按照VC/PE机构在创业板退出案例数量排名
创业板第二年（2010年10月22日至2011年10月22日，下同），从平均账面投资回报倍数来看，排名前二十的机构均获得了超过10.00倍的平均账面投资回报。其中，盈富泰克创业投资有限公司、广州诚信创业投资有限公司和长安私人资本位列前三甲，3家机构的平均账面投资回报分别为39.39倍、32.12倍和26.69倍。


创业板第二年，从单笔投资账面回报来看，广州诚信创业投资有限公司的表现最为抢眼，该机构2006年投资高盟新材，2011年4月高盟新材IPO，广州诚信可从中获得58.39倍的账面投资回报。为VC/PE机构创造了单笔投资回报前十名的项目集中在武汉华中数控和云南沃森生物，两支IPO贡献了退出案例前十名中的5笔案例。
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创业板投资回报逐步走低，超高回报已成昨日黄花
清科研究中心观测到，创业板第二年，VC/PE机构获得的投资回报呈现出明显的下降趋势，“集富效应”日渐减弱。2010年，创业板IPO风生水起，全年VC/PE机构在创业板退出的平均账面投资回报达到10.90倍，而2011年前三季度，创业板的平均账面投资回报下降至7.97倍，其中虽有“高盟新材”等个别接受投资相对较久的创业板企业的平均账面投资回报超过20.00倍，但绝大部分IPO的退出回报均在10.00倍以下。
图1 Q409-Q311 VC/PE支持中国企业IPO退出平均账面投资回报对比


注：Q1’11，“华锐风电”在上海证券交易所上市，为其投资者带来了180和540倍的账面投资回报，一季度境内市场平均账面投资回报被整体拉高，故在上图统计中剔除此极值。
同时，相对于境内资本市场的“过山车”表现，海外资本市场的平均账面投资回报则相对稳定，尽管由于欧债、美债危机等影响，海外IPO现状令人堪忧，VC/PE的退出回报有所下降，但是趋势相对稳定平缓。因此，境内外的账面投资回报差距不断缩小。换言之，单纯从投资回报角度出发，境内资本市场、尤其是创业板市场对VC/PE机构的吸引力已经日渐减弱。
资本市场时过境迁，“速食投资”恐难持久
通常而言，我国二级市场投资者多年来对于“打新股”、炒作“新概念”钟情已久，创业板自第一批企业于2009年上市以来，受到了二级市场的热烈追捧，发行市盈率节节攀升，超额认购倍数居高不下，创业板上市企业风头一时无两，成为名副其实的“造富机器”，在为企业股东带来巨额财富的同时，更为其背后的VC/PE机构带来了盆满钵盈的退出回报。在创业板热潮的推动下，本土VC/PE机构更是觅得发展良机，人民币基金崛起，“募－投－退”全面提速。一方面，越来越多的市场参与者满怀对高收益的憧憬，投身于“全民PE热潮”之中，而另一方面，也有越来越多的冷眼旁观者认为VC/PE市场泡沫渐生，退出回报恐为昙花一现。
清科研究中心认为，二级市场表现不佳和VC/PE机构投资成本上升，是创业板第二年退出回报下降的主要原因，创业板开闸第一年的辉煌盛世在未来已较难重现。2011年二季度，受到广州诚信从“高盟新材”获得58.39倍投资回报的影响，当季平均账面投资回报略有上升。若剔除这一因素，二季度的回报为7.62倍，则2011年前三季度的创业板平均账面投资回报将显现逐季下跌趋势。
二级市场方面，创业板指自2010年二季度设立以来，经历了一波稳步上升，然而进入2011年之后即开始掉头下行，一路走低。在此过程中，二级市场表现为大多数股票“跌跌不休”，一级市场表现为发行市盈率骤减，新股破发频频。IPO估值和定价的回调，直接导致了VC/PE机构的平均账面退出回报的降低。

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VC/PE投资成本方面，随着VC/PE投资趋热，市场现状和竞争格局均在过去的两年中产生了较大的转变，创业板开闸之后，优质项目陆续上市，面对日趋激烈的项目争夺，VC/PE机构投资压力陡增，价格大战无法避免，因此VC/PE的投资市盈率也在增加。创业板第一年，机构对企业的投资时间大多集中在2008年和2009年，当时的投资压力尚未完全显现，而创业板第二年，大多数企业接受投资的时间为2009年至2010年，此时的投资成本已经较之前有所提高。以2011年一季度为例，尽管创业板的平均发行市盈率冲至72.95倍，超过2010年水平，但机构的平均账面投资回报却仍积重难返。
清科研究中心认为，历经两年，投资者已经从最初的狂热中逐渐恢复理性，以高成长性为代表的创业板企业所存在的投资风险也已显现。随着创业板市场回归，加之同业竞争加剧，“持久战”势必将代替“闪电战”成为市场常态，VC/PE机构需谨慎对待，逐渐调整投资策略与方向，为自身在创业板新一年的发展中谋求更多机遇，克服更多挑战。
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