涪陵榨菜：战略明晰稳定增长 引领行业成长

投资要点
1．公司发展战略为打造中国佐餐开胃菜第一品牌，立志把公司发展成为以榨菜为基础的中国佐餐开胃菜行业绝对领导者。公司计划主要分为两步走：第一步把榨菜做精做透，并逐整合榨菜行业，收购一些区域性的强势榨菜品牌；第二步借助成熟的全国性网络，逐步将各地区特色的酱腌菜（萝卜干、辣椒酱、豆豉等）纳入公司品牌管理和销售体系，最终成为中国佐餐开胃菜行业绝对领导者。涪陵榨菜是一个区域性品牌，在全国榨菜消费者心中占据重要地位，而公司的品牌“乌江”在整合了涪陵榨菜的基础上（今后几年还将进一步加剧整合涪陵榨菜），目前已发展成为一个全国领先品牌。
目前全国知名的榨菜品牌中仅有乌江、鱼泉、铜钱桥和备得福等，CR4可能不超过30%，还有大量区域性地方品牌，以及大包装散装产品。过去20年，消费者更多购买形状好的低盐加工产品。同时，小包装占总消费量的比例逐年提高。总体来看，过去10年小包装产品消费量保持在15%左右的年复合增长。预计未来增速应有所提高，主要在于消费者更关注食品安全，以及购买力增强。同时工业化、现代化的工厂将会逐步取代落后产能，改变市场混乱的初级竞争格局。
2．榨菜产品逐年涨价是长期趋势，青菜头收购价格上涨，公司品牌影响力提升均能带动公司单价上涨。涪陵地区2000年青菜头收购价格为0.12元/公斤，到2007年为0.26元/公斤，2008年上升到0.43元，2009年为0.34元，2010年均为0.58元，估计2011年收购价略微回落到0.55元。但中长期来看，青菜头的收购价格还会进一步提升。同时，公司出厂单价过去10年也保持稳步提升，我们估计2000年公司出厂单价为3.92元/千克，2007年为4.96元，2008年为6.19元（过去10年来首次提价，以前均是通过结构调整提升单价），2011年将达到6.89元/千克。
相对于终端零售价，公司基本可以获取40%，经销商等渠道获取40%，剩余为税负和物流等，公司留给经销商的毛利率普遍在35%-40%左右（很多费用由经销商承担）。公司产品当前终端零售价基本在0.9-1元左右，今年将基本告别“毛元产品”。公司计划在未来5年将每包产品零售价提高到5元左右，也即公司出厂价可以提高到2元左右，相当于年复合增长38%左右。我们认为零售价在5元的榨菜还是能获得市场认可，但这个过程可能将会非常艰苦。毕竟行业集中度并非很高，同时行业内价格竞争还是主要竞争手段，我们认为关键还是在于公司品牌和渠道运作能否得当。
3．公司品牌定位就是涪陵榨菜，凸显乌江品牌为“正宗榨菜”，主要是借助了涪陵榨菜在全国老百姓心中常年已久的知名度，将自己归属于佐餐开胃菜品类。公司还邀请了明星代言，广告语为“中国榨菜数涪陵，涪陵榨菜数乌江。吃正宗榨菜，当然选乌江”，同时还在终端传播“乌江牌涪陵榨菜，连续5年全国销量领先”，强化了乌江品牌在涪陵榨菜中的行业地位，加强了消费者对其的知名度和信任度。尽管如此，我们认为公司将自己确立为佐餐开胃菜品类中似乎有点局限了，我们也看到法国的酸黄瓜和德国的甜酸甘兰也是可以作为休闲食品食用的。若公司在产品研发设计上有所突破，或许也可以打开一片新的市场。
4．公司销售模式仍以经销为主，2009年实施了组建战略经销商的合作模式，确保了产品长期稳定的销售通路，基本实现了先款后货。以往榨菜行业很少有主动经销，通常是经销商上门提货的被动式营销，后来逐步出现了代销、赊销的方式。乌江榨菜等几个主要品牌企业率先实行经销制和到岸结算价格，快速建立遍布全国的经销网络，并通过央视平台和明星代言打造全国性强势品牌。
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公司2010年有销售人员92人，管理全国市场，公司主管全国性广告投放，而区域性和地方的广告投放，以及商超等渠道费用主要由当地的经销商负责。很多地方往往就只有几个大经销商，但公司近年正试图改变一些大的强势的经销商状况。我们认为这可能需要公司加派销售人员，在对经销商的管理上需要花费更多精力。从目前来看，公司似乎并没有形成某个强势省份或地区，除了广东市场份额非常高外，其他省份并不占优势。例如鱼泉在北京、成都和大连等市场份额均排第一。我们认为公司所在根据地重庆这个市场仍旧需要公司花费精力攻克。
公司当前主要销售渠道包括商超、流通、礼品和特殊渠道等。其中商超渠道接近1万吨左右销量（包括部分流通经销商自己进入的商超系统），绝大部分来自流通渠道销售。而礼品市场和特殊渠道年销售量仍旧比较小，这两块可能是公司今后销售额突破的重点。
投资建议及评级
我们认为公司属于榨菜细分行业龙头，在生产工艺、产品质量、品牌影响力和渠道建设上都要远远强于其他竞争对手，尤其是强于很多区域性小品牌。长期来看，行业市场份额均将被公司所抢占。目前来看，公司品牌定位清晰，但在产品设计、产品结构和渠道建设上仍旧需要突破，才能获得超常规快速增长。
我们预计公司2011-12年收入分别增长23.3%和21%，其中来自销量增长平均为14%，来自单价提高平均为8%左右。预计公司的综合毛利率近几年将会保持平稳提升态势，2011年为34.5%，2012年为35.5%。假设期间费用率维持在今年前3季度的水平，我们估计公司2011-12年的EPS分别为0.53元和0.64元，分别增长46.1%和22%。（假设公司2011年的财务费用为-12.65百万元，2012年为-10百万元）。当前股价对应2012年动态PE为26.5倍，估值较为合理，我们给予“增持”评级。
主要风险
食品安全问题，我们认为这应是公司的上行风险，今年重庆地区打击食品安全问题非常明显，考虑到公司产品质量优异，控制严格，在重庆被打击的很多弱小资质较差的企业（主要生产大包装）的市场份额可能会被公司所抢占，目前来看比较明显的是原材料收购价格有所回落。下行风险主要是原材料价格的波动，以及竞争对手的价格竞争，导致公司的长期发展战略无法实现或低于预期。
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