浑水与分众：谁在内幕交易

浑水又来了。
即使已经是第六次对中国概念股痛下杀手，浑水这家公司的背景也依然神秘。
Carson Block说自己无需真正熟悉他想要做空的那么多公司和那么多行业，他只需要了解一个行业—诈骗业。
在针对分众发布报告的第三天，这位“浑水”（Muddy Waters）做空机构的负责人对《第一财经周刊》表示，在不久的将来，他会对分众的回应做出反击，“以指出分众在哪些点上撒了谎。”
此前，加拿大和中国的资本市场很少遇到Carson Block这样的人物：不恭不敬，见首不见尾，用一份报告就摧毁一家公司的股价。浑水公司没有固定的办公地点，Carson本人甚至也没有名片。他可以在接受采访的时候掐断电话，之后回拨过来说自己刚才正在路边停车。
作为中国资产繁荣的否认者，Carson Block搅黄了许多投资人心中的好梦。近年来，成百上千的中国公司蜂拥到了北美市场，给投资者们一条投资的明路，然而Carson的工作正在给这些中国公司蒙上阴影。
针对分众传媒的行动是他第六次出手。此前浑水的报告曾经导致在加拿大上市的嘉汉林业公司市值缩水30亿美元，另外两家中国公司绿诺国际和中国高速频道甚至不得不从美国证券交易所退市。
11月25日，分众传媒CEO江南春听从了律师的建议，在分众对LCD液晶广告屏的准确数量做出进一步报告之前，不再对浑水的指控做出公开回应。在此前浑水发布的针对分众的报告中，“虚报”液晶广告屏的指责排在第一位。
分众传媒副总裁稽海荣说，行业咨询机构CTR和益普索正在对分众的LCD广告屏幕数量进行详细的核查，这需要大概两个星期的时间。他表示浑水对分众“商业楼宇联播网”的理解是错误的。
“过去分众在表述上也许有一些不够准确的地方。”稽海荣同时承认，并且分众在今后的财报中会注意更正这些表达方法。
不过这些还远没有解决分众的麻烦。在浑水的报告中，分众更严重的问题包括不正常的高溢价收购、收购之中的关联交易等多个方面。
数月以前，Carson Block发觉分众身上的高溢价收购，情形与浑水曾经成功做空的东方纸业、嘉汉林业等公司如出一辙，于是他决定进一步调查分众。
按照他的说法，浑水调查人员以潜在客户的身份接近分众，与分众的销售人员接触，并获得他们的媒体资料，同时也了解了他们的销售流程。调查小组总计调查了超过500栋建筑，覆盖60个城市，确定这些屏幕在播放什么内容并且了解它们所处地段的性质。
此前已经有一些中国公司见识过浑水的种种非传统调查方法，比如在与中国公司会谈或者通电话时谎报自己的身份、假扮成为这些公司的目标客户等等。在与嘉汉林业投资者关系负责人独自开会时，Carson Block还特意把头发都梳到头的前部，并用比平时慢很多的语速说话，以便“扮成一个白痴”，为的是令对方不至于产生太多警惕心理。
不过他对《第一财经周刊》否认调查团队中有刚刚毕业的大学生。“我们注意到了中国国内媒体有关这一说法的报道。”他说。Carson Block透露浑水的调查小组有超过10个人，除此之外还有分析师，总计人数接近20名。这些人来自各个领域的专家，包括会计、投资、法律和商业，并且在中国做过大量的工作。浑水对分众的调查总共持续了3个月，花费数十万美元。
Carson Block认为分众一直在重复一系列的套利行为：以过高价格收购公司，之后对这些公司不断减值并将公司返还给原股东。更严重的问题可能还包括管理层的内部交易。
回复该发言

他宣称自己对于中国的了解远多于大多数投行分析师，并且知道这一市场的陷阱都在哪里。2008年金融危机期间，他在上海创办了名为Love Box的私人仓储公司，这段历程充满波折，这家公司曾四次濒临财务失败。在Carson Block眼中，这些经历成为了在中国做生意的高额学费。“他们（指投资者）就像是屠刀下的小绵羊——我怎么知道？因为我曾经也是。”
看起来他对于扮演“中国概念股票杀手”的角色有些乐在其中，不过从分众眼下各方面的应对来看，这家公司并不是一个甘心束手就擒的猎物。
听谁的？
双方的观点如此针锋相对，听信任何一方都不是最佳方案。不如试试更理性的分析？
我们确实不能知道一切—那只有房间里的聪明人知道，或者等到更全面的审计介入。一周来我们采访了当事双方、业内人士和分析师，期望在相互矛盾的说法中作出最接近真实商业逻辑的分析。事情还远未结束。
01
液晶屏数量虚报了吗？
浑水报告：
分众传媒在提交给监管机构的资料中声称共拥有17.8382万块液晶广告显示屏，但实际不到12万块。
分众回应：
浑水报告声称的分众商业楼宇联播网中液晶广告屏幕的数量是不正确的，反映出浑水研究对公司使用的设备类型的误解。截至2011年9月30日，分众传媒的商业楼宇联播网包括：1）11.6026万块液晶显示屏；2）3.2478万块液晶2.0数字图像屏幕；3）2.9878万块液晶1.0图像框架设备。所有设备当前的总数为17.8382万块。
分析认为：
在此次浑水公司针对分众提出的一系列质疑中，有关广告屏幕数量的虚构并不是最严重的。中国评论者普遍认为分众屏幕具体数量与之前公布数量相比，是多是少对分众和投资者的影响并不明显，因为分众在屏幕的覆盖率和广告销售能力上的优势已经建立。
但是，分众尽快出台有关屏幕真实数量的报告，也是广告主和合作伙伴的一种呼声。4A公司群邑旗下凯帝珂中国区总裁刘志彦说，国内其实不是只有分众在所谓的渠道数量上有问题，媒体的发行量也好，甚至调查机构本身的信誉，“可能都不是那么确定”。
对于这个问题，我们不应该掉以轻心。浑水所说的屏幕数量的问题，对于分众来说可能是股东权益的问题，而对于代理机构来说，就是投放客户的利益，因此分众需要给出一个真正可信的调查结果。
02
高额减值合理吗？
浑水报告：
就如同奥林巴斯的财务骗局一样，分众严重并且故意地减值了11亿美元：分众从2005年开始累计支出收购金额16亿美元，但到最后通过不断减值，它们收购的资产价值只剩下了5亿美元。
分众做减值的主要方式是靠收购与归还，但随后这些收购中的很大一部分（将近有21个）其实并没有发生。投资者需要注意，这些钱到底跑去了哪里。
以收购纵横品誉（ZHPY）为例。在收购该公司14个月后，分众做了一笔3690万的减值。分众认为在2007年花费2420万收购的ZHPY以及1240万与ZHPY相关的广告船业务（该公司有经营在黄浦江上的游船LCD广告的牌照）在14个月后，价值只有零。
此外， 分众宣称收购和处理了6家移动广告公司，但可能根本就没有过这些收购，因为股权变更上没有分众的任何相关文字。如果说分众传媒从没有收购这些公司，那么分众就不应当进行资产减损，但分众在上述6起“收购交易”中，资产减损了4180万美元。
分众回应：
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分众副总裁嵇海荣对《第一财经周刊》称，浑水做出的分众总计11亿的减值“总数”，与实际数目“应该不会有大的出入”。不过浑水公司的报告中，与收购船只及其相关资产有关的价值减记是不正确的，ZHPY价值减记的原因是监管制度发生变化造成的结果，因为政府在2010年上海世博会期间及以后，均不允许在船只上打广告。
收购ZHPY的总成本为510万美元。另外分众传媒还花了大约1100万美元资金用以改造船只和生产LED显示屏。因此，在收购ZHPY一项上，分众总共花费了1610万美元。
浑水公司的报告称与ZHPY有关的价值减记为3690万美元并不准确，准确数字应为1270万美元。
6起对手机广告公司的收购也是真实存在的。但6家公司均是VIE结构，而VIE是可以不需要变更股权结构的，意味着分众传媒无需注册或提出显示公司股权发生变化的申请。这些VIE公司控制权的变化，是通过合同安排实现的。因此声称这些收购交易从未发生过的论断毫无根据。
6家公司的减值是由于在2008年政府颁布了有关短信息的新法令，分众传媒被迫中止了无线广告业务，相关资产的价值被削弱。这是监管环境发生变化导致的直接结果。
分析认为：
分众的官方声明在对广告船业务的解释上看起来不太妙。按照分众的说法，减记只有1270万美元，不是3690万美元。于是问题来了。我们假设一种极端情况，在分众的这次减值中，一次性包含了510万这个ZHPY公司的收购成本，而剩余的760万相当于分众投资在船只和LED显示屏这些“有形资产”上的投资的70%。减值510万没问题，由于没有了营业资格，ZHPY公司已经一文不值，但在一年之内将船只和LED屏幕这些有形资产减值70%则很难令人信服。
另一种不那么极端的假设是，分众并没有在一次减值中完全包括对ZHPY公司的收购成本。而在这种情况下，分摊在船只和LED显示屏上的减值数字只能是更高。
无论如何，分众这种对于固定资产的减值速度都有些令人错愕。
此外，一名在华尔街执业的美国律师对《第一财经周刊》表示，如果收购对象是VIE结构，那么的确可以不披露股东的变更情况（实际上股权也非常复杂），因此6笔有关手机广告公司的交易的确有可能如分众所说是真实存在的，但前提是，必须有审计机构的无保留报告。
03
为何一再溢价收购？
浑水报告：
分众的很多收购都存在非常明显的高溢价，浑水还是提醒投资者注意，钱到底到哪里去了。
浑水对《第一财经周刊》解释称， 分众长期以来以过高价格收购公司，这也很蹊跷，并且对于股东来说很不好。
一个典型例子是，分众曾以1240万美元收购船只“the Captain Six”，浑水估计后者成本不超过390万美元。
疑点还包括：该公司在分众收购前四个月曾同意以330万美元价格出售自身90%的股权，那么为什么分众愿意以该公司市场价值的7.4倍来高额收购？且在中国工商局的股权收购合同中，分众收购价是该公司市场价值的30.3倍。
截至2010年底，所有收购的累计总成本为15.84亿美元，累计亏损为10.60亿美元—这些亏损基本都是为收购支付了更高的价格带来的。
分众回应：
浑水报告中不止一次地揣测分众传媒管理层的动机和业务判断力。分众传媒认为，公司有着非常高的成功收购履历，如收购框架传媒（Frame Media）和聚众传媒，这些收购极大提升了分众传媒的市场和竞争地位。其它的一些收购，由于诸多的因素没有取得成功。分众传媒否认类似的交易涉及行为不当或公司犯罪等问题。
分析认为：
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分众对于收购合理价格的解释主要在于市场环境的变动，这些是不可事先预估的事情，也不该被事后诸葛亮地说风凉话。
一名从事美股交易的机构人士对《第一财经周刊》称，所谓的溢价是高于合理价格，但是对公司的收购只能说是估价，估价有准确也有不准确，现在你只能质疑它的估价是否准确，而不能判定它是溢价收购。
至少在分众收购框架传媒、聚众传媒时，我们倾向于相信这种溢价有充分的必要性—两家公司与分众直接竞争，并且都处在上市前夜，如果不尽快纳入囊中，则会给公司经营带来重大影响。要知道，电梯广告行业的技术含量并不高，门槛主要就是屏幕数量，这种时候差不多每个明智的CEO都会选择溢价收购，而每个明智的VC或PE也都不会希望这个市场出现招聘网站市场曾经出现的格局—三家公司大而不倒，并都经营不善。
所以，从商业竞争的角度出发，分众的动机并不特别可疑。外界可以探讨的或许只是溢价的程度—毕竟截至2010年的财报，分众的收购相比当初花费的价格确实有67%的亏损。
04
存在关联交易吗？
浑水报告：
自分众传媒进行首次公开招股以来，公司内部人士在公开市场已经出售了至少价值17亿美元的股票。随着分众传媒每季度的股权奖励支出依然维持在1400万美元左右，公司内部人士仍将会确保获得恒定不变的股票用于抛售。浑水认为，不断进行股权奖励和回购股票，只会把资金从股东手中转移到分众传媒内部人士手中。
分众传媒先把好耶从2.969亿美元资产减损至7850万美元，然后再次减损至3230万美元，使内部人士能够以便宜的价格买入38%的股份。最后这部分股份以大约2亿美元的价格被出售，这一交易使得江南春以及他的朋友们的年收益率达到了2127.2%。好耶这笔交易使得内部人士至少赚到7010万美元，而同时导致股东亏损1.596亿美元。
分众回应：
这些指责完全是没有根据的。
分析认为：
浑水质疑的是，分众可能让股东通过掌握一些内部信息牟利（但根据我们的年报分析，这点并不明显）；分众还用一些股票去收购好耶（收购是以现金加股票的方式），好耶有分众的股东，这会导致股份向几个特定的股东集中。
按照美国的法律，关联交易只要符合两个程序就是合法的：一是必须在年报里披露，二是内部必须召开董事会，且利益相关股东不可以在董事会上投票。
这个世界上对报表有兴趣的有两种人：做空机构或者是诉讼律师，后者发现了年报的问题通常会纠集投资者作为被告向公司索要赔偿。投资者本应是最关注公司年报的人，可惜大部分时候他们并不感兴趣。
在好耶的例子中，确实有发生关联交易的可能。好耶的一些股东就是分众的股东。但眼下，嵇海荣已经澄清了好耶的股东—包括江南春在内，没有在当时的投票名单中，而浑水也没有提供进一步的证据证明好耶的股东参与了当时收购决议的投票。所以，暂时的，是否存在关联交易仍是“罗生门”。一位接受采访的投资行业人士称，如果有证据表明在某次交易中，被收购公司股东在分众董事会的决定过程中拥有投票权，那么就意味着分众真正产生了问题。
在更多证据被揭开之前，我们无法确认是否存在“真正的问题”，但这次事件以及在经营过程中多种渠道暴露出的细节至少说明：以江南春为代表的分众团队在企业经营上体现出了某种贪婪和大胆的潜质，而这与一家在美国上市的公司应有的对自身的要求不尽相符。
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