京东IPO疑云：高预期下的压力 蹊跷的财务数据

关于IPO，京东态度一直“朦胧”。
去年9月起，关于它谋求上市的消息接连不断。不久前，京东创始人、CEO刘强东公开说2013年前决不会上市。但只隔一天，港媒又爆它与投行接触，有意尽快IPO。
上周，一组来自投行的数据首度披露了京东2011年交易额、毛利率、亏损额，以及自估的未来增速、盈利时间点等关键信息。
消息人士说，京东近期正积极接触投行，以图尽快启动IPO。为打动投行，它才破天荒提供了上述数字。《第一财经日报》获得的一份简报显示，京东2011年全年完成的净销售额远低于预期，而盈利时间点则预估等到2013年之后。
京东对此未作评论。上周，它曾回应称，从未向任何投行人士透露过“重启IPO”的类似信息及相关数据，公司近期没有上市计划。
蹊跷的财务数据
上周，某网络媒体披露了一组京东向投行提交的财务数据，显示出京东目前正积极与投行接触，谋求尽快IPO。
消息发布后旋即引发业内关注。但蹊跷的是，相关文字很快便被撤下。京东官方否认消息，私下动用公关进行“消毒”。
本报也从消息人士处获得一份京东财务简报，其中关键数据与网络披露的完全一致，这或许能一窥京东部分真实。
它一度踌躇满志。此前刘强东曾说，2011年是全力冲刺年，将控制成本、提高毛利率，缩小亏损。去年9月，京东曾明确告知投行，全年交易额有望达43亿美元（270亿元人民币）。
不过，记者获得的投行数据显示，京东商城2011年全年实际交易额为34亿美元（210亿元人民币），较此前对外宣称的309亿元低不少。
这显示京东200%的增长目标未实现，实际数值为105%。高增长看来不易，前述简报还显示，京东自己预计2012年交易额为74.8亿美元，对应增速为120%。
此前，业内流出的京东相关人士提供给国内证券公司的数据是：2007年至2010年，京东增长率分别为350%、266.67%、203.03%、155%。
另有接近京东的人士透露，该公司在向投行提供数据时，曾预估2013年交易额约在70亿~80亿美元区间，对应增速约70%。
综合看来，其增速整体放缓。一位去年离开的京东前高管对本报说，一方面京东体量不断放大，增速不可能一直过高；另一方面，存量市场有阶段性边界，在全新的市场空间开辟前，增速放慢是情理中事。
此外，简报还首度披露了京东亏损状况，仅1.8亿美元，不到12亿元人民币。此前业内传闻京东年亏30亿元。不过，其毛利率不高，仅为5.5%，甚至远低于不少CPS联盟投放广告的分成比例。
几名京东前高管以及接近京东的人士透露，亏损额及毛利率数字大致合理，但对交易额数据有不同意见。他们给出的去年营收数字，不到300亿元，但约为260亿元。分析人士称，数据差异可能缘于会计准则与确定到账金额、日期等。
存疑的还有京东盈利节点。此前刘强东曾宣称今年下半年盈利。前述简报中，京东方面预计今年毛利将为6.88亿美元，不计算摊销、折旧和利息收入情况下的亏损(EBITDA)为2.9亿美元，净亏将加大至3.16亿美元（19.6亿元人民币）。
京东的IPO渴望
增速难如预期，但京东难掩IPO渴望。
知情人士说，刘强东目标很大：可能先促成京东上市，后续再将仓储和物流配送分拆上市，未来“京东系”将至少有三家上市公司。
这一切需要巨金支撑。资本界传闻说，其资金已不充裕。去年下半年后，实际到账约10亿美元，烧钱迅速。
它正不断买地建仓储物流中心。京东还有自建300多辆卡车组成的干线物流计划。去年刘强东就说3年内将投下100亿元。
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结合仓储、物流等扩张，它宣称今年将扩招2.5万名员工。京东宣传资料显示，2010年初，创业6年的京东员工为2100人，2011年初达7000人，6月达1万人，年底超2万人。如此，今年京东将拥有业界最为庞大的员工军团。
业内对京东已有警示。华为互联网业务总裁朱波说，京东该悠着点，历史证明盲目扩张“贪婪是企业失败的坟墓，追求有效增长才是企业长治久安的良策”。
另一家独立B2C企业财务副总裁说，京东是在资本支撑下急速扩张崛起的，之所以急迫想IPO，在于“如不能尽快找到更多的钱，将面临结构性塌陷的风险”。
上周，当当网CEO李国庆说，京东已没钱了，顶多烧到8月。知情人士称，京东或已遭遇资金难题。
这似有端倪。今年1月底，消息称，京东又在筹划新一轮融资。
知情人士告诉本报，京东的盘算是新融资与IPO并行。如IPO时机不远，将是Pre-IPO融资，如上市延宕，将支撑京东下轮运作。
F轮过后估值已然上百亿美元的京东，再融资不易。前述人士称，有意向的新投资人要求，新一轮融资若启动需沿用上轮估值，不再有新溢价。
据说新融资动作原计划3月底完成，但至今无消息。这可能是京东加快与投行接触、谋求IPO的原因。
一位京东前高层说，从去年9月起，京东一直未间断与投行接触。据称初次接触不理想，当时京东尚未搭建成上市公司架构，加上业内气候不好，投行没给出满意溢价，IPO节奏放缓。
但彼时起，京东开始密集变化：开始引入职业经理人，搭起豪华高管团队，COO、CMO、CTO先后空降到位。刘强东说还将引进CFO和CHO。
另一变化是，京东财务手法开始保守起来。去年底，它将免运费消费额门槛提至39元；更直观的是，不再强调“低价”，业内普遍发现其价格曲线缓缓上调，谋求更多毛利。
这直接关系到盈利时间点和估值。上轮融资消息显示其彼时估值已达百亿美元。去年9月传出，京东IPO欲融资50亿美元，意味着估值可能达200亿美元。
眼下京东估值可能不乐观。外界粗略估值方法是基于销售额，但中国电商业普遍亏损，资本市场信心不足，投行更倾向于基于毛利计算。
可参照的是巨头亚马逊。亚马逊目前市值935亿美元，约为去年107亿美元毛利总和的8.7倍。照此粗略计算，2012年末京东商城总体估值约60亿美元。
这显然与此前差距不小。一位电商业高层说，值得注意的是，亚马逊毛利中的相当部分来自于Kindle系列产品和云计算服务，而京东目前尚无相应业务。
此外有观点认为，亚马逊2000年后的亏损，相当部分与互联网泡沫破灭造成的资产减值及股权投资损失有关，运营层面状况则持续改善，当处于京东眼下体量时，已扭亏为盈。
一位资深美股投资者说，亚马逊毛利率很低，销售额增速也降低，但仍有百倍以上市盈率。这意味着亚马逊的股东需要为亚马逊过去的高估值埋单。
前述简报显示，京东自身预估盈利节点为2013年之后，且前提为毛利率能翻番。
这意味着，京东在规模增长的同时，要努力提升毛利水平。这不是件容易的事，因为毛利与规模化现阶段是矛盾关系，所以，人们常常发现京东策略调整非常迅捷。
一位京东前高管说，在名为“沙漠风暴”的大型促销后，去年底它又一次调整了内部考核方向，降低了毛利要求，突出强调提升交易额。
京东也有新办法。扩张过程中，在成功摆脱3C垂直领域束缚、推行大百货后，今年又发力POP开放平台。
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刘强东提的目标是，POP平台今年要实现200亿元销售目标，3年内3C和非3C交易额占比对等。业内将此解读为京东希望通过开辟高毛利新业务拉高整体毛利率。人们确实看到，去年以来，京东开辟新品类服务的频率明显加速，卖机票、旅游服务、彩票……
多位京东前高管表示，京东基础还算扎实，开拓新品类，可使富余流量资源得以充分流转利用。不少业务频道属外包性质，京东如今也在学天猫，通过平台切入“管理服务盈利模式”。
“（上马各类新服务）看起来有点快，但都是马上就能实在赚钱。”一位熟悉京东开放平台的前高管说，POP平台上各品类平均纯利率保守也在10%以上，最低的品类至少也有5%。
此外，京东日益强势的平台地位为其提供了更多供应链话语权，借此能有力保障毛利水平。
近期流传的一份供货协议显示，京东要求供应商保证其20%毛利率及不低于100万的毛利保底，额外还将上调每年20万元的品牌服务费。
一位曾经历京东POP平台供应谈判的知情人士说，相比天猫，京东提供免费配送服务以讨好消费者，但成本转嫁给了供应商。
前述京东前高管说，京东目前基础较扎实，供应链尤有优势，运营本身没大风险。他认为，京东目前需要解决的是新高管策略与企业原有文化融合，以及IT系统等基础建设的完善。
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