央票连续停发13周 或将退出历史舞台

央票已经连续停发3个月了。截至2012年3月29日，央行公开市场操作中连续13周未见任何期限品种的央票，这是2003年4月22日票据开始正式发行后从未出现的情况。此前，央票连续停发最多三周，且只有两次，都集中在春节前。
过去三个月里，正回购在公开市场操作中独撑大梁，央票发行是彻底淡出，还是由于短期经济和金融形势而被迫淡化？
2012年外汇占款会大幅减少，央票到期量也不多，而实体经济的走弱也需要流动性的支持。所以，“今年央行都不大可能发央票了，”中金公司宏观分析师孙淼玲向本刊记者表示，“即便有发，量也会很少。”
央票的产生本来就是一个历史的产物。“央票原本就是为解决外汇占款带来的基础货币投放压力的临时性措施，是利率和汇率改革不到位的权宜之计，结果却被长期化了。”一位不愿具名的央行人士向本刊记者表示。那么，随着利率市场化和汇率制度改革的不断推进，未来央票将很有可能退出历史舞台，而如今的淡化或许只是退出的前奏。
2012央票休眠
“现在看来，公开市场操作在有意淡化央票，”上述不愿具名的央行人士告诉本刊记者，“虽然从平滑流动性的角度，91天的正回购与3个月期央票一样，但是，央票的指示性很强。”
央行正在借助28天和91天的正回购平滑流动性，截至3月27日，央行通过正回购分别向4、5、6月平滑了2160亿、500亿、700亿元流动性。
从目前央行的表态和实际操作看，央行正在适当放松货币压低资金利率，以降低实体经济中的融资成本，进而带动国内需求。在考虑了较低的央票到期量后，央行在以存款准备金的释放弥补外汇占款减少带来的基础货币投放不足，并佐以正回购，平滑货币市场的短期波动。
2012年央票到期量只有7850亿元，到期量最高的两个月份是3月和4月，分别到期1720亿元和1830亿元，即便加上正回购的到期量，未来几个月公开市场的净投放量也可能仅仅只够弥补财政存款集中上缴的减少量。
另外一个流动性的源泉外汇占款，今年将大幅减少。孙淼玲综合考虑了贸易余额增速下降、FDI低增长和热钱流入减缓等因素后预计，2012年外汇占款增加约为1.5万亿元。
更何况，实体经济弱于预期，经济需要更多的流动性。安信证券高级宏观分析师尤宏业认为，近期公布的一些经济数据都较为疲软，3月汇丰PMI初值为48.1，为本轮经济下滑最弱的月份之一；1-2月规模以上工业企业主营业务收入增速13.4%，利润同比下降5.2%，都属于历史上较差的情况。
在此背景下，政策有加速迹象，若后期依旧疲软，政策进一步加码的概率也会增大。
实际上，“这两年央票的实际操作早已发生了很大的变化，”社科院货币理论与货币政策研究室主任彭兴韵向记者表示，“2009年以来，央票已经由过去的对冲流动性转向供给流动性，今年在预调微调的货币政策基调下，流动性收紧需求不大，央票因此而暂停。”
WIND数据显示，央票到期量扣减发行量后，2009、2010、2011年净投放5820亿、3525亿、17610亿元，这已经背离了最初推出央票“对冲流动性”的意图。追溯2003年以来的央票市场操作，可以发现，起初央票的发行确实回笼了不少资金，尤其是2005、2006年，每年净回笼量均超万亿元。
央票已完成使命
在过去的九年里，央票固有的问题已经陆续暴露出来。
最显而易见的是，央票滚雪球式的增长，既未达到对冲流动性的效果，反倒成了商业银行流动性的一部分。
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彭兴韵指出，面对外汇占款的迅速增加，央行一方面要通过发行新的票据来偿付已到期的票据，同时又要发行新的票据来冲销外汇占款，导致了央行票据余额急剧增加。而交易便利、期限较短又具有一定收益的央票，本身又是商业银行流动性的一部分。
与此同时，央票还形成了“反对冲”效应。中国人保资产管理有限公司研究部高级研究员凌秀丽指出，截至2012年2月底，央票回笼的货币量（已发行央票额减去已到期央票额）为1.92万亿元，而已经发生的票据利息支付6754.85亿元，超过央行票据回笼总额35.18%的货币量被利息支付抵消了。
在彭兴韵看来，大量发行央行票据还造成了金融市场结构的扭曲，货币市场利率对宏观经济趋势所包含的信息量大幅度地下降；加重了其在货币供应量和利率之间协调的难度。“央票是中国在特殊外汇储备管理体制及国际资本流入背景下的权宜之计。随着国际收支平衡表及外汇管理体制的改革，央票的必要性也就不复存在。”
“从其他国家的经验看，央票的存在也会是短暂的，韩国、波兰等都曾采用过类似央票的公开市场操作工具，但在货币的价格问题理顺后，都予以取消了，”前述央行人士认为，“一旦利率市场化与汇率市场化实现，中国的央票也就能彻底退出公开市场了。”
利率市场化也就意味着无风险利率形成，这时就不再需要央票提供基准价格，同时，国债尤其是短期国债的数量也能满足公开市场操作的需要，而汇率市场化后，外汇占款的问题亦不存在。但在这之前，央票作为公开市场操作的重要工具之一仍会保留。
一位市场人士对本刊记者称，“央行对于存款准备金率的调整只有建议权没有决定权，为了避免被动才会有央票的出世，因此，在体制没有大的变动前，央票还会继续存在。”
不过，央票已难再现昔日辉煌，像2006年-2010年间，年均4万亿元以上的发行量恐不会再有。
这与未到期央票余额大幅减少有相当大的关系。实际上，央票高峰期发行的央票绝大多数都用来对冲到期央票。而自4月1日开始的三年内，未到期央票总计只有17480亿元，仅是高峰时一年到期量的三成。其中，5900亿在年内到期、2013年到期10340亿元、2014年到期1240亿元。
种种迹象也在表明，未来五年，曾是央票主要对冲对象的外汇占款，“将大概率地进入增量锐减时期，”社科院金融重点实验室主任中国经济评价中心主任刘煜辉（微博）指出，“过去五年，月度外汇占款新增几乎都能保持在2500亿至3000亿元以上的高水平，而未来将仅能维持在1000亿至1500亿元的水平，甚至更低。”
当年央票的推出，一个很大的原因是，中国短期国债市场还不发达，限制了央行的公开市场操作。如今国债的发展已不可同日而语了，虽然国债的总量和结构仍不尽人意，但招商证券宏观分析师谢亚轩认为，国债规模已经可以满足正回购操作的需要。截至2011年底1年期及以下国债在国债总规模中的占比已达17.84%。
而且，公开市场的历史操作显示，正回购的品种有7、14、21、28、91、182、364天，远丰富于央票的一年期以内的品种。谢亚轩表示，在平滑流动性的操作上，正回购更为灵活。
在长期锁定流动性的效果上，实践证明，存款准备金率的调整要好于央票。2003年以来，外汇占款从2002年的2.32万亿上升至2011年底的25.35万亿元，央票回笼的货币量（已发行央票额减去已到期央票额）仅为1.92万亿元，对冲主力还是存款准备金率。期间，除2008年9月至2010年之间曾三次下调外，央行33次上调存准率由1999年末的6%调至21.5%。
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从央行会计成本的角度考量，凌秀丽也认为，除极个别时间，央票发行利率都显著高于存款准备金利率。这意味着，央行提高准备金率回笼流动性需要承担的成本远小于发行央票回笼流动性需要承担的成本。
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