汽车行业景气拐点将现 从预期改善到实质改善

2012年前两月平淡的销量数据使前期市场对汽车早周期行业需求恢复的预期部分落空。但我们认为在货币政策逐步微调、通货膨胀下行等有利因素推动下乘用车销量在度过3月份的同比增速低点后，逐步恢复正增长。事实上，我们认为在考虑2011年一季度汽车高销量的“虚高”因素后，2012年一季度汽车需求已经处于筑底回升的阶段。
2011年12月15日以来，虽然汽车销量增速继续探底，但二级市场汽车整车及零部件行业指数却率先开始反弹。
展望二季度，我们认为以轿车为代表的乘用车销量增速已经在一季度完成筑底过程，待3月份同比下降的销量数据出炉后，二季度开始汽车单月销量将恢复正增长。投资者预期的早周期行业需求复苏将成为现实，因此我们认为目前汽车行业股票尤其是乘用车仍然处在一个较好的投资时点，继续维持行业“增持”评级。
2012年前两月乘用车销量分别为116万辆、126万辆，累计下滑3%，增速延续了2011年以来的下滑趋势，创下了2009年以来的行业景气周期的新低。
短期来看，货币政策的微调，将更迅速地拉动乘用车销量。根据部分学者的统计，中国乘用车企业用户当中95%以上是中小企业，而个人用户当中70%左右为私营个体户，相对于大型企业和工薪阶层，这些群体对货币政策及经济的敏感性都相当高。因此，随着货币财政政策的放松，这部分购车者的需求将会快速复苏。2011年二季度，日系车销量同比下滑接近6%，而同期乘用车行业仍然保持在同比6%左右的增长。日系车销量占乘用车行业销量的20%左右，对乘用车销量走势影响明显。
我们预计2012年将是汽车行业整体的一个恢复年，预计全年乘用车销量增速9%，较去年5%左右的增速有一个比较明显的提升。在这种情况下，我们预计自主品牌乘用车的增速有望超过9%。而同时今年也是各个自主品牌企业新车型投放力度较大的一年，这也有望帮助其在行业恢复之年取得较强的加速动力。而作为占比乘用车销量30%的重要部分，自主品牌轿车的销量复苏将拉动乘用车的销量表现。
市场较为担心今年汽车行业的产能投放，尤其对以上海通用、上海大众等过去产能扩张较为谨慎的企业，今年以来较大规模的产能投放更为忧虑。
今年产能投放较大的企业均是过去产能严重不足的企业，产能投放后产能利用率仍维持高位；而自主品牌等产能利用率一直不高的企业其产能投放已经放缓，因此行业产能利用率并不是问题。
同时目前无论行业整体还是单体企业，产能基数都已经较大，因此单一年度的产能增长所带来的边际成本增长效应已经较小，对企业的影响有限。因此综合来看，厂商并无较大的成本及降价压力。
2011年下半年以来，在车市整体销量增速下滑的大背景下，经销商纷纷加大终端优惠力度。尤其是以豪华车为代表，由于其价格较高因此降价绝对值较大。
我们认为终端优惠的增加并不能代表厂商的出厂价格的下调，而出厂价格才是影响汽车整车企业的关键。终端优惠更多的是经销商为完成销售目标赢取厂商返利及有利商务政策而采取的营销手段。同时，目前国内整车厂商的竞争手段已经日趋成熟，采取价格战的时期已经过去。
因此，整体来看2012年汽车价格对行业盈利能力的影响有限，更进一步的是我们观测的大部分乘用车厂商车型结构基本都处于一定程度的上行，因此影响整车企业的产品均价甚至有上升的可能。
长期来看，中国汽车需求仍在成长的大背景没有改变；中短期来看，通胀下行带动下的居民收入快速增长以及货币政策的逐步松动有望带动乘用车销量增长复苏。同时，2011年二季度由于日本地震等因素基数相对较低，因此我们预计二季度开始乘用车销售增长恢复的趋势将更加明显。
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2012年产能投放力度较大的企业均是前两年超负荷运营的企业，在产能投放后，其产能利用率仍将维持高位。目前车企产能的高位也使得产能投放对企业成本面上的边际效应减小，因此我们不认为今年较高的产能投放会促动企业进行价格战。同时，目前乘用车主要原材料价格依然低位运行。供给面上，汽车车企盈利具备了在销量复苏后同时增长的基础。因此综合来看，我们认为二季度乘用车企业将迎来年内最佳的投资时点。
我们对下半年商用车的增长较为看好。首先，2011年下半年商用车销量基数较低；其次，我们预计十八大后，基建投资有可能逐步恢复，同时在房地产购置信贷放松、房地产成交量恢复的带动下，房地产投资增长的预期也将转好。
二级市场投资上，目前商用车上市公司的股价以及估值都已经处于低位，安全性较高，长期投资价值已经显现，我们建议可以关注：中国重汽、潍柴动力、福田汽车。
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